黄海懿
2001年3月以前，退市只是一个概念，上市公司“暂停上市后三年内任何一年扭亏均可提出恢复上市
申请”。这样算来，连亏公司的“大限”约有六年。六年，纵使是石头股，也会有机会飞上天。 然而，
2000年3月下旬，事情发生了根本性的转变，证监会发布文件《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办
法》,公布上市公司退市实施办法：连续三年亏损的公司将暂停上市。被暂停上市后，公司可在45天内向
交易所申请12个月的宽限期。在宽限期内第一个会计年度盈利的,可向证监会提出恢复上市的申请；继续
亏损的，将由证监会作出终止上市的决定。 死缓改作死刑，PT、ST顿时措手不及。虽然管理层注重了政
策的连续性，在颁布退市办法同时，发出通知附加了另行规定：新PT公司连亏三年后可有一年的宽限期，
老PT公司需在今年中报扭亏，否则予以摘牌。但是，这段退市之路仍将如北方的春天，短暂而转瞬即逝。
作为中国股市第一批退市摘牌的公司，毫无疑问，8家老PT组成了第一梯队，它们是：PT红光、PT双
鹿、PT农商社、PI渝钛白、PT水仙、PT网点、PT北旅、PT中浩。遥想公谨当年，也曾赫赫有名征战沙场，
沦落为如今的PT公司，也各有一段跌宕起伏的征战史。
（一）布局高手–红光闪闪，濒死上市
无论是按照吴老的说法“股市是个赌场”，还是按照反对吴老的说法“赌场还是不如股市”，股市中
是最讲究布局的了。中国人自古好弈，今仍以博弈善长，于股市中布下的层层迷阵，无论空城计还是暗渡
陈仓，确能与百年证券史的华尔街大案相匹敌。红光案即为一例。
PT红光（600083），全称“成都红光实业股份有限公司”，于1997年6月上市，上市当年即亏损2亿元。
在证监会随即开展的调查中，红光“以上市赌明天”、编造虚假财务数据骗取上市资格、严重违法违规的
重大案例水落石出，引起证券业巨大的震动。1998年5月4日，公司股票被特别处理（ST），红光公司和一
批中介机构受到严厉处罚；2000年5月8日，公司股票被暂停上市（PT）……
那是一个特意挑选的日子，1997年6月6日，红光公司董事长何行毅在上交所敲响了锣声，红光实业股
票上市。从筹划到上市，红光只用了短短8个月的时间，远远少于上市正常的一年半的时间。
成都红光前身为成都国营红光电子管厂，始建于1958年。该厂是我国“一五”期间156 坝重点工程项
目之一，是我国最早建成的大型综合性电子束器件基地，也是我国第一只彩色显像管的诞生地。公司改制
后于1995年12月被四川省人民政府、国家经济体制改革委员会列为全国现代企业制度试点企业。在四川的
电子企业中，红光排名仅次于长虹，是成都市历年的利税大户，备受四川省和成都市的重视。1995年11月，
红光彩管项目彩管生产线可行性报告获国务院批准；1996年9月的国务院总理办公会上,红光彩管项目全额
免征设备进口税获批准；1997年4月，红光引进日本日立公司年产178万只大中屏幕彩色显像管生产线技术
与成套设备合同签字仪式在人民大会堂举行；1997年5月15日,彩管生产线项目初步设计方案审定会在成都
举行。
但是之后，红光就没这么顺了。1997年8月,上级指示：红光扩建彩管项目必须在四川长虹与红光联合
的基础上才能获准开工。然而开工报告未获批准之前，红光公司就决心先进行大规模的投入：5595万元征
地，签订总价1.13亿员日元的生产线技术和成套设备的进口合同，签订总金额1.03亿美元的进口工艺和动
力设备合同17个，签订金额8519万元的国内设备加工合同14项（预付1933万元），贷款……开工报告未获
批准，而红光的彩管项目已开始进行，试图将“生米做成熟饭”，这种思路下，红光越陷越深。
与此同时，红光按照上级的指示开始与长虹谈判，试图与长虹联合，但联合未果。之后，红光先后又
与TCL、海尔、海信、彩虹、日立、春兰、康佳、西湖电子、中远公司、五粮液、中信进行了接触,一无所
获…… 公司老总说过：如果找不到合作者，彩管项目上不了，公司只有死路一条。
然而，在死路面前，公司管理层终于“摸出了”一条生路–上市。 红光早就有过上市的考虑，自1993
年改制后一直做着不懈的努力，积极与当地政府沟通。那时的红光效益好，资金多，投资上千万元修建保
龄球场，投资数万元建火锅店，投资2000万元修建别致的“红光楼”…1994年,红光还被国家选定为建立
现代企业制度百家试点企业,中央和省市有关领导都曾先后到红光指导工作…红光辉煌的过去确实为红光
临危上市减弱了许多阻力。1996年8月，市体改委通知红光：做好上市准备…
此时的红光，援引1996年《红光报》上公司总经理《“五一”报告会上的讲话》：公司生产经营形势
十分严峻，具体表现为：彩玻生产不理想，老产品市场仍无起色，资金回笼慢，经济效益下滑。公司黑白
玻壳生产线大修，黑白管装配生产线、电子枪生产线已计划停产。1996年红光力争全年实现利润100万…
利润目标不过年利润100万，就是在这种恶劣的经营状况下，公司开始包装上市。
1997年2月，红光公司股票上市班子成立，设立资产财务、资料、文件制作、协调、宣传和证券5个工
作小组，主承销商北京中兴发的代表进入公司。经过快速、高效的准备，4月28日,红光公司上市申报材料
送达证监会…5月19日，证监会正式行文批准红光在上交所上网发行”…5月22日，红光以数十万元包下
三大证券报的整版，极富渲染力地宣告：大西南将崛起一条彩管生产线！预计全年实现5428万元利润（与
红光96年目标100万利润迥然不同）。6月6日，红光成功上市！
红光的上市，足以证明我们的上市程序存在着漏洞。上市包装是光彩夺目的：“公司净利润为5400万
（虚构利润15700万元），彩管扩建项目预计1998年底竣工，届时将为公司带来23亿元的年销售收入和2.8
亿元的利润。预计到2000年，公司彩管产量达250万只、彩玻产量500万只、黑白管产量300万只,实现年销
售收入34亿元，税后利润3.4亿元，出口额4000万美元，总资产达到46亿元”……
然而在这闪亮的包装之内，红光却是这样的一颗内核：红光内部的《红光报》上写到“红光近一年来
争取股票上市的工作是在十分困难的条件下开展的…生产经营一波三折，生产设备超期服役，历史遗留问
题有待解决，彩管建设工程迫在眉睫，资金周转严重不足”… 可以说，彩管项目开工报告未获批准,红光
就擅自决定先行投资，红光的这块宝押得够大的，因为这是一个巨型项目，投资巨大，项目一旦启动，一
时难以扭转。当获知彩管项目开工报告没有获得通过时，红光明白自己押宝押错了，公司要死定了。红光
于是又生一计–包装上市，但这回赌注还是押得这么大。深沪两地问题股不少，如果做得不明显，还有可
能蒙混过关。然而红光做得离谱了，彩玻生产线因超期服役不得不停炉歇工，彩管项目中途下马，黑白管
生产线勉强维持运转，两座池炉急待翻新改建，需资金2亿元，近2000名工人下岗,公司因缺少周转资金而
无法运转。其中，最为严重的是池炉的问题。两台彩玻炉设计寿命5年,1995年12月即已期满，应进行停产
大修，但公司一直仅以热修维持运转，炉子超期服役。正常的时候，炉子每天能生产8000套产品，1996年
炉子出问题后则只有一、两千套，低的时候甚至只有几百套，据一位在红光工作过的人讲：1996年8月至
1997年10月的15个月中，红光彩玻生产线一共只生产了约70万套产品。废品率居高不下，成本激增，池炉
的超期生产非但不能带来效益，还要平均每天烧去130万元。
然而，为了上市，为了掩人耳目，红光继续运行着几台废品炉造废品，公司虽于98年1月8日发布了
“拟停产大修”公告，但拖到2月23日和3月5日才执行，其间又烧去了几千万元。烈火终于从纸中窜出，
红光暴出了大案。
–1997年8月20日，红光于上市两个半月之时，缴出了第一份试卷–红光97年中期业绩，每股收益
0.073元，上半年每股收益和净利润仅完成全年预测的20.9%和23.74%。针对广大股民的质疑，公司表示：
由于全国大多数生产黑白显像管的企业已停产，这对公司下半年生产经营是一个良好的契机。公司将开
足马力，力争完成全年生产经营目标…25英寸以上彩电已成消费热点，25英寸大屏幕彩管供不应求，公
司引进的彩管生产线具有九十年代初先进水平，今后生产的彩管产品在市场上极具竞争力和生命力；
–1998年1月8日，红光发布公告“池炉超期运行，拟进行停产大修”；
–4月30日，红光公布97年度报告，每股亏损0.86元（上市前招股说明书中预测：每股盈利0.30元）；
–5月4日，红光股票被特别处理（ST）。
上市仅半年，红光即以前所未有的巨额亏损震撼了整个市场。这家“具有3年盈利记录”的公司，
获得4.1亿元募股资金后，仅半年的时间竟然亏损2个亿。整个证券界为之震惊。随着中国证监会的调
查，一起欺骗与坑害股民的恶性大案浮出水面。原来红光这家早已严重亏损的企业，这家1996年实际
亏损1.03亿元的企业，这家关键生产设备彩玻池炉从1996年下半年就已出现废品率上升、难以维持正
常生产的企业，这家濒于破产的企业，层层包装之后竟然得以上市！这是整个证券业的悲哀。红光从
证券市场上募集的4.1亿巨额资金，随着红光的闪耀而灰飞烟灭–补充红光公司以往的财务漏洞,还贷
了。
红光之案惊动了证监会，证监会紧锣密鼓地进行重点调查，证监查字[1998]75号文件认定–红光
公司有重大违规行为：1、虚假陈述：1)编造虚假利润，骗取上市资格； 2)少报亏损，欺骗投资者；
3)隐瞒重大事项；2、挪用募集资金规定买卖股票；3、未履行重大事件的披露义务。红光上市的中介
机构也负有不可推卸的责任。成都市蜀都会计师事务所为了30万元的收入，为红光公司虚构利润；四
川和北京的两家律师事务所则在收取23万元、20万元律师咨询费后，为红光发行上市出具了含有虚假
内容的法律意见书。1998年11月，中国证监会发布了《中国证监会关于成都红光实业股份有限公司严
重违法违规案件的通报》，对红光、对有责任的中介机构及相关人员予以了严肃查处。 2000年5月8
日，红光股票被暂停上市（PT），红光负债13亿元，面临摘牌。
这时，一个买家露面–同样生产显像管的广东福地科技总公司和其控股的上市公司广东福地（证
券代码“0828”），他们看中了红光实业的壳资源和红光拥有的彩管生产项目，但同时也开出条件：
由当地政府对红光实业进行资产和债务剥离；在2000年11月30日前将上市公司的资产和负债同时降为
2.5亿元；原有职工全部转出上市公司。
由于红光的彩管项目已列为国家重点项目，红光已从多个国家进口了设备和技术，使用了外国政
府贷款，占用了大量银行资金，如果红光摘牌，势必对方方面面造成重大影响。为此，国务院作了批
示，国家经贸委、中国人民银行专门下文，召开剥离银行债权的协调会，由四川省、成都市政府给予
直接支持，进行债务剥离。 2000年年底，红光的银行债务和其他部分债权人的9亿多的债务中的87.54%
转给了控股股东红光集团，其余12.46%留在红光，红光再以自身资产抵偿给红光集团，随后，政府豁
免了红光一部分债务。反复剥离之后，红光负债降至4亿元，离2.5亿元的标准还有一段距离。此时，
由广东福地承接的红光实业彩管项目获得了国家计委的批准，项目计划投资26亿元，引进21、25、29
英寸和超大屏幕彩管生产线。2001年2月17日，广东福地公布董事会决议，计划通过增发新股募集资金
12亿-15亿元用于上述投资项目，其余资金通过银行贷款和自有资金解决。
红光重组露出一线生机，但随着证监会下发《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，红光
的命运再次变得沉浮不定。根据文件精神，老PT公司需在2001年中报扭亏，否则予以摘牌。3个月的时光
短暂，红光的扭亏难上加难，红光在濒死中挣扎，红光的股东在焦急地等待……
（二） “四连亏”——年老的双鹿套白猫
八大PT巨头中也有枭雄气短，败走麦城的，双鹿之例即可见一斑。
双鹿电器（600633），全称“上海双鹿电器股份有限公司”，其前身是上海电冰箱厂，公司主导产
品包括：双鹿牌冷藏箱、冷冻冷藏箱、家用和商用冷柜。双鹿系列产品曾为上海名牌产品，多次获得国
家和轻工业部的优质产品证书。其中BC－180和BCD－180电冰箱双获国家银质奖。公司的经济效益1988-
1991年连续四年在国内同行业中名列前茅，曾是全国500家经济效益最佳企业之一，曾是上海市100家高
利税的大中型企业之一。双鹿电器于1992年6月1日上市，募集资金1.98亿元，1993年6月以“10送1配9”
的比例向股东送配股,实际募集资金5105.6万元, 此两次募集资金合计为2.49亿元。双鹿电器1996年开始
亏损，之后保持连年亏损记录，至1999年，双鹿连亏4年，成为首批暂停上市公司。
双鹿电器的管理层可谓飘摇不定。1994年，双鹿电器利润达到颠峰，但管理层也开始出现问题：董
事长（兼任总经理）张世杰因犯有受贿罪,被上海市长宁区人民法院判处有期徒刑3年,缓刑3年。之后，
是严镇博担任公司董事长一职。
1995年,全国电冰箱市场竞争加剧、原材料价格上涨，三角债问题导致企业销货款拖欠严重,公司效
益下滑。 1996年, 全国家电市场竞争日趋白热化，各路家电产品均降价销售。在此压力下，双鹿电器缺
乏竞争能力，,开始收缩生产规模。至年末，主营业务收入仅为3.13亿元,利润总额为-0.78亿元,亏损严
重。同时，是公司的子公司出现问题：双鹿电器的一个子公司–注册资金1500万元的双鹿房地产经营公
司，经营管理不善，涉及三起诉讼：1、返还慎义公司支付的土地前期开发费用6000万元并赔偿利息2106
万元、财产保全费79万元；2、支付山东省对外承包工程总公司欠款3140万元、垫款43万元，赔偿损失
601万元；3、起诉上海县房地产总公司，因为双鹿房地产公司已支付给上海县房地产总公司7010万元。
子公司的经营不力再次加剧了双鹿的颓势。
1997年11月，公司管理层再次出现问题，公司副董事长、总经理陈德忠因受贿嫌疑被上海市长宁区
检察院批准逮捕。
1998年，双鹿涉及经济纠纷30多起，负债6.6亿元，部分资产被法院查封，柴米揭不开锅，双鹿家中
是本难念的经，双鹿开始典当家业：
–1997年9月10日，双鹿以公司所属六层综合楼一幢、成型车间厂房一幢的产权作抵押，从招商银行
上海市分行借款人民币800万元；
–1997年9月29日，双鹿以公司八层综合楼一至六层的房地产权作抵押（帐面原值为人民币1786万元），
从中国光大银行上海市分行借款人民币1400万元；
–1997年4月6日，双鹿以公司所持法人股股权以及金桥出口加工区31号坊8丘地块12700m2土地使用权
作抵押，从上海浦东发展银行借款人民币3500万元；
–1998年12月，双鹿将电冰箱三厂设备（净值7572万元）全部抵押给上海市工商银行长宁支行。
双鹿公司的办公楼位于上海市天山路，楼顶是漆痕斑驳的标志牌，墙上是破碎的玻璃窗，楼内是空旷的
走廊，四壁清徒，偌大的双鹿，只剩下一个“壳”。1998年下半年，双鹿陷入停产状况。一个大型的生产企
业，巨债缠身，负担着债务利息成本、固定资产摊销成本、人员开支成本，企业停产之日，破产也就不远了。
双鹿将死，这时一只白猫跳出，此“白猫”正是彼“白猫”――我国最大的合成洗涤剂生产商，年利润
6000万，总资产11亿的“白猫集团”。
白猫集团与双鹿电器的第一大股东–双联联社同为上海轻工控股集团麾下的子公司。白猫集团自1993年
以来一直寻找上市机会，但因产业政策、上市额度等原因未能如愿，此次白猫集团欲以间接控股的方式借壳
上市。选了黄道吉日，1998年11月中，白猫集团快速兼并了双鹿电器第一大股东–上海双联联社，因此而间
接持有双鹿电器44.48%股份，白猫入主双鹿，之后开始了大刀阔斧的行动：兼并双联联社一周之后，白猫集
团便让其全资子公司“上海银星日化用品有限公司”以5079万元的价格受让双鹿电器下属、亏损严重的电冰
箱三厂部分房产及其它资产；1998年12月，双鹿电器又将截止至1998年10月30日双鹿的存货和冰箱销售应收
帐款余额，有偿转让给银星日化，由此作出高达1600万元的转让收益；此外，白猫还负担了双鹿的各种支出。
白猫真是为穷朋友而两肋插刀。
1998至1999年，白猫投入了近2亿元。然而…然而…，饿死的鹿比白猫大，纵使白猫行走江湖所向披靡，
但双鹿债务如山压顶，白猫终于体力难支了：双鹿总负债6.6亿元，债务规模大、债权分散，其中：双鹿的
非银行债务为2.4亿元，涉及债权人80多户；银行债务4亿元，分散于工商银行、浦发银行、光大银行等多家
债权人手中；此外，还有相当复杂的多处资产抵押的情况。白猫重组双鹿之初，首先剥离了1.2亿元的非银
行债务，之后在更具难度的5.2亿元巨额债务的面前，重组双方一筹莫展，没能找到好的解决办法。债务未
曾清理，自然无法谈及优质资产的注入。重组双方寄希望于将债务转移到资产管理公司名下，寄希望于政府
的支持，协商和等待是漫长的……
白猫终于明白了自己的处境，终于明白了重组之路漫漫长无尽头，终于明白了自己已被双鹿套牢，但此
时的白猫也决心不再为双鹿投一分钱。白猫于是向媒体表示：白猫集团已对重组不抱希望，有谁愿意“接盘”，
白猫集团愿意退出！ 年老的双鹿，半睁着一只眼睛，等待着下一个志愿者来解放它……
（三） 亏损家族的常青树–农垦商社，至少我是绿色
上海天山路上走一走，同时看到两家PT公司（PT农商社、PT双鹿），这也成为了金融中心大上海的一道景观。
地理位置上的巧合，为证券业、新闻圈的众多造访者提供了方便，同时也构造了农垦商社和双鹿的连动性。
农垦商社位于天山路离双鹿电器仅100米的地方，临街办公楼的底层是海安泰娱乐百货有限公司等多家店铺门脸。曾到过农垦商社的人大多用“挖出农商社的亏损”之类的语句，确实，匆匆而过的行人谁能想到，埋没于众商家之上的竟是个深不可测的无底洞。
PT农商社（600837），1994年2月上市，总股本6524万股，流通股1638万股。上海市农工商（集团）总公司为第一大股东，持股74.89%。农垦商社全称“上海市农垦农工商综合商社股份有限公司”，主营商业，涉及实业投资、农、林、牧、渔、水利和服务业等多种领域，是全国农垦系统的首家上市公司。由于上市较早，改制时没有经过资产重组，故上市之后还基本保留着老国有企业的原貌。
农垦商社早年经营不善，投资不力，财务费用高企，负债过度、盲目发展，下属子公司多达100多家，众多子公司之中，只有生产口服液的建必依、绿化工程、医药批发和参股的出租公司能够盈利，年利润仅为四百多万元。多子多孙，其中难保有败家的，再加上众多子孙多处于夕阳产业、竞争过度产业，大家庭自然日趋衰落。衰落之余，一些子公司又以“农垦商社”作贷款担保，引来众多官司诉讼，农垦商社的债务越背越大。1999年，农垦商社涉及经济纠纷77起，涉及诉讼标地2.31亿元人民币、3500万港币、55万美元，总体看，总资产为11.18亿元，负债为12.91亿元，已经到了资不抵债的程度。
1997至1999年，公司经营毫无起色，连年亏损，亏损额分别为1.095亿元、1.097亿元、-0.320亿元，2000年仅中期就亏损0.29亿元。 农垦商社现有8亿元的银行负债，由于其脱胎于计划经济体制下的国有企业，一直以贸易为主业，缺乏实业支撑，更缺乏可以利用的资产和资源。近几年，公司一直在与有意重组的企业接洽，但至今还无一家入主。 迟迟没有买家，农垦商社，存在的唯一意义是，“亏损的常青树”为股市映射出绿色。
（四） 渝钛白开出口头支票–风险投资，跟我上
渝钛白（0515），1993年7月12日上市，总股本1.3亿股，流通盘5544万股……
大家最近总说，全球的人都被美国风险投资家耍了。什么叫“新经济”，是美国风险投资家们的巨额不良资产无法处置，于是编出新经济这个动人的故事，让全世界为之疯狂，20岁的高喊“我要创业”，15岁的大叫“我要黑”。新经济、风险投资扫遍全球时，渝钛白笑看尘世，暗想：这是俺玩剩下的。
PT渝钛白的第一笔天使投资，毫无疑问，是从深圳股市上圈来的。 “钛白粉”工程是渝钛白的重点项目。在远没看见钛白粉之前，全国股民就日夜闻读钛白粉的光明前景，对渝钛白寄予了厚望，对投资多增了几分耐心。年复一年，钛白粉就向阿香婆的牛肉酱一样，熬白了股民的头。从这点看，渝钛白算得上国内首家独具NASDAQ运作方式的上市公司，而深市股民则是在1993年就对“新经济”投出了第一桶金。
渝钛白的钛白粉项目是国家级重点工程。早于1986年12月，国家就批准了该工程的立项书。1992年11月，项目正式开工建设，1995年6月项目建成。年复一年，渝钛白向股东们许诺着钛白粉，但只听其名，不见其身。
上市所融资金耗尽之后，渝钛白又走上了漫长的银行贷款之路，上市公司与股东一起，为着执着的信念，为着梦想中的钛白粉，熬，熬… 1997年7月，钛白粉终于生产出来了！欢欣之余，环顾自身，渝钛白已背上了沉重的负债，仅银行贷款利息负担一项每年就达2亿元。股东们大叫：“我悔”！ 渝钛白原有两大并列股东分别为：香港中渝实业有限公司、重庆市国有资产管理局。
1999年6月，香港中渝实业有限公司决定将其持有的全部外资法人股无偿转让给重庆市国有资产管理局，转让3728.26万股（占总股本28.68%），条件是：无偿获得控股权的同时，重庆国资局需要负担渝钛白沉重的债务。
1999年，渝钛白由于中期净利润亏损仍达8900万元，每股收益为－0.688元，1999年7月，渝钛白实行“特别转让”，改称“PT渝钛白”。
1999年10月中旬，中国长城资产管理公司成立，其主要任务是处置中国农业银行的不良资产。很快，1999年11月16日，重庆市国有资产管理局将其持有的占总股本57.36%的7456.52万股（包括：硫酸生产线、自备水厂、热电厂、运输车队及职工医院、宿舍、闲置的厂房土地等非经营性资产[帐面值1.14亿元]和所负中国长城资产管理公司的债务[本息合计7.48亿元]）以零价格转让给中国长城资产管理公司属下的重庆化工厂。此动作之后，渝钛白12.12亿元的负债降至了4.6亿元，资产负债率由162%降低至73%，每年减少近5000万元的财务费用。烫手的山芋交给了长城资产公司。
2000年，穷人终于判来了解放军，试运行成功后，股民千等万等的钛白粉终于批量生产了。虽然规模小，虽然仅为1.5万吨，然而公司相关信息上，钛白粉产销两旺四个字足以支撑股价飚升，铁杆的股民终于解了套。
之后，渝钛白的情况开始好转，2000年11月15日，渝钛白计划扩建钛白粉项目被批准立项。该项目预计投资1.3亿元，将PT渝钛白现有年产1.5万吨钛白粉装置扩建到年产3万吨，生产能力提高一倍。借着利好，12月19日，渝钛白又一笔3139万元债务被豁免；12月22日，渝钛白又与南方证券达成协议，其欠南方证券的794.544万元本金因延迟支付垫款所发生的上述全部相关利息和滞纳金被豁免。
2000年，PT渝钛白取得每股收益0.027元的业绩（获得5050万元的毛利，却由于财务费用、管理费用相对较高，主营仍亏100余万元）。但重要的是，渝钛白主营收入比上年增长30%以上，每股净资产回到1元面值之上。既然是风险投资，那我们看的自然是成长，是未来。撒下了天使投资的我们，无奈之下可以等它10年不改悔，但此次证监会利剑高悬。生死存亡，千钧一发。此前，PT渝钛白董事会刚刚作出决议，将于近期向证监会提出恢复上市的申请。按退市办法，发审委将在三个月内予以答复，今年5、6月间，PT渝钛白命案将见分晓。
（五） 主营业务外包–水仙，玩的就是心跳
PT水仙（600625），全称“上海水仙电器股份有限公司”，公司前身是上海洗衣机总厂，创建于1980年，是我国家电行业中最早生产家用洗衣机并被国家定点的重点骨干企业，于1993年1月6日上市，总股本2.3亿股，流通股7000万股。
水仙足以令投资人坐卧不安。2001年4月18日，PT水仙公布于投资人的翘首等待之中公布2000年年报：公司2000年亏损1.45亿元，每股亏损0.62元，每股净资产为负的0.86元，净资产总额为负的5996万元（资不抵债）。这是水仙电器自1996年以来连续的第4年亏损。截止到2000年底，水仙的短期借款及一年内到期的长期负债合计为3.29亿元，利息支出为2593万元，公司长期投资中的9家已被投资公司法人股已经全部质押给“债主”–中国工商银行。
2001年4月17日，水仙电器董事会向上海证券交易所提交了《关于申请延长暂停上市期限的报告》，2001年4月18日起，PT水仙暂停“特别转让”服务。 对此份年报，主审的上海立信长江会计师事务所出具了“拒绝表示意见”的审计报告，报告对公司提取的坏帐准备金、存货跌价准备金是否足以弥补跌价损失表示怀疑，并指出公司负债中无力偿还的达到2.7356亿元，被抵押、质押的资产高达1.2033亿元。报告重申，会计师事务所无法确认该公司依据“持续经营原则”编制财务报表的“合理性”。而其主审会计师潘莉华则表示，“PT水仙营运资金为负的2.5968亿元，周转资金极度匮乏，应收款和负债高居不下，公司本身已经不具备持续经营的能力，靠自身努力扭亏为盈是不现实的”。
水仙电器早于1993年即募股上市，募集资金高达1.57亿元人民币、2504万美元。巨额的国内募股资金，水仙电器用来技改，而B股募股资金，水仙则用于与美国惠而浦公司建立大型合营公司，并将其主营中稍有名气的全自动洗衣机生产完全交给了惠而普水仙。在之后7年的时间里，水仙的技改没能推出新的产品，而水仙惠而浦也在所有经营年度里连续亏损，累计亏损高达7400多万元。
上海惠而浦水仙有限公司是1995年3月上海水仙与美国惠而浦公司合资建立的，计划总投资7500万美元，中方占45%的股权，当时预期此合资公司可在三年里形成年产50万台新一代全自动、滚筒式洗衣机的生产能力。惠而浦是世界上最早生产洗衣机的电器制造商，技术力量强。水仙电器在国内经营十几年，销售网络遍布全国，二者的合作应说是优势互补。然而，合作的条件是苛刻的：水仙今后不再生产套缸全自动洗衣机而将其让于水仙惠而浦公司。
在此后的合作中，不信任直接导致了经营的失败。合资之后，由于美方人员发现中方派出的采购人员开出的采购清单价目与事实不符，而水仙方面对这种行为没有采取切实有效的措施进行处理，从而合资双方产生了矛盾。美方不信任水仙，从生产、管理到销售全部由自家掌管，并不再利用水仙现成的销售网络推销产品，而是“避长就短”试图建立独立的销售队伍和销售渠道，经营成本大幅上升。
合作的基础是信任，当信任不复存在之时，合作也名存实亡。1996年合资公司亏损2446.1万元，1997年亏损高达5239.5万。 1997年底，水仙的管理层决定“丢车保帅”，出让25%合资公司的股份，虽为公司1998年上半年挽回投资收益4332.5万元，但亏损外主营业务的剥离，为水仙之后的一疲不振乃至无力回天埋下了伏笔。 此外，水仙将热水器的生产交给了早于惠而普水仙而设立的水仙能率。水仙能率的合作方是日本著名的燃气具制造公司–日本能率株式会，其热水器产品规格多，专业技术在日本处于领先地位。但此合资公司，同样是亏损严重。
从帐面上分析，这两个合资公司亏损的主要原因来自于应收款，而形成应收款的主要是水仙的销售部门。1993年水仙的应收款8099万元，1995年应收款猛增到2.46亿元，1997年应收款更高达3.98亿元。而与此同时，公司的产品销售却逐年下降，从1994年的每年120万台下降到43.01万台。公司对此的解释是公司产品销售不佳，然而有传闻：水仙公司人员在对遍布全国的水仙电器销售网点进行检查时发现不少下属销售部门和人员存在克扣修理费、私设小金库等行为，一些销售部门帐目非常混乱。当公司人员催讨应收款时，下属销售人员竟拿出水仙本部人员开出的借条，声称款项已经被总部人员“借走”。
将主营业务外包合资公司、对公司销售网络疏于管理的结果，是公司管理层的省心、放权，是公司遭受巨额损失，是水仙彻底丢掉了全自动洗衣机和热水器这两个重要的家电市场。内部管理长期的混乱淘虚了公司的家底，至2000年，水仙的每股净资产仅为0.117元，股东权益不足3000万元。 积重难返之后，水仙将希望寄托于重组之上。公司董事长宋伟民曾谈到，PT水仙先后与12家企业进行了接触，但都未获得成功。让众多企业望而却步的，是水仙电器长期累计的高达3.3亿元沉重的银行债务，其中3.1亿元为几乎没有收回可能的应收款。没有债权银行的让步，没有控股股东强有力的支持，谁敢陷足水仙的淤泥？
2001年1月，国内一家名为同步电子的企业，愿以每股0.125元的价格受让水仙25%的股权，开出的条件是：水仙的2亿元银行贷款由原大股东承担。1月18日，水仙重组获得进展：水仙第一大股东上海纳赛斯投资发展中心、第二大股东上海新工联实业有限公司与同步电子签署《股权转让协议》，纳赛斯将其所持法人股中的43897070股(占总股本的18.57%)，新工联将其所持法人股中的15197930股(占总股本的6.43%)，分别转让给同步电子。同时，新工联将709.203万股（占总股本3%）以人民币886503.75元的价格转让给上海轻工控股(集团)公司。但是，此次股权转让协议的成立和生效，以PT水仙将其向银行累计欠付借款中的2亿元借款本金债务于3月18日前转移给纳赛斯承担为前提。
之后的两个月中，水仙的控股股东上海轻工控股(集团)公司承诺作为这项债务的担保人，但同时要求PT水仙欠款银行–上海工商银行能够给予这部分债务“挂账停息”的政策安排。究竟能否争取到银行部门“挂账停息”的政策，成为此次重组的关键点。
为此，PT水仙董事长兼总经理宋伟民多方奔走，并通过媒体向社会呼吁：希望PT水仙的债权银行能够给予其部分债务“挂帐停息”的政策安排，希望地方政府及相关债权银行共同来支持PT水仙的重组工作，让PT水仙“起死回生”，路透社也将此信息发往海外,境外媒体也纷纷关注。有关PT水仙重组及呼吁债权银行予以“挂帐停息”的提案曾上呈到上海市人大并转至债权银行。然而，国家对企业能否享受“挂账停息”政策有一定的范围限制：一般由国务院确定或国家经贸委经过筛选后选定的一些企业可以享受这项政策，银行特别是国有商业银行无权决定哪家企业可以或不可以享受这项政策。债权银行受此限制，无权决定给予PT水仙享受“挂帐停息”的特殊政策优惠。至3月18日，同步电子和有关方面未能就上述债务转移事项达成一致意见，此次股权转让自动终止。同样是在3月，又一位有意重组者介入，北京华资银团集团向水仙表示有意重组，并提出了较为优惠的重组条件：可放宽剥离债务的要求。
由于水仙涉及B股问题，因此水仙的摘牌与否引起了海外财团的密切关注。A、B股投资者同在惶惶中等待着…
（六） 一脑门官司—商业网点，我跟法院熟
PT网点（600833），全称“上海商业网点发展实业股份有限公司”，成立于1992年9月23日，1994年2月24日上市，总股本1.59亿股，流通股4797万股。公司主营业务为房地产的开发与经营。
商业网点，于1992年转制、发行，属历史遗留问题公司。上市发行新股募集资金8000万元，法人股投资约1亿元。不到2亿的资金，对房地产企业来说，开发一个大项目绰绰有余，开发两个项目，则会显得捉襟见肘。然而，商业网点的管理层却在上市之初制定了开发10个房产项目的宏大规划，此外还参与了上海巨型批租项目–“不夜城商厦”的建设。资金的短缺只能靠扩大信贷规模来弥补，刚刚上市的商业网点由此走上了贷款之路。
1993年下半年，为抑制通货膨胀，国家宏观经济紧缩，房地产市场也随之快速步入调整。1994年，国家开始实施严格控制信贷规模和固定资产投资的宏观调控政策，商业网点陷入困境。
1996年，商业网点负债10.76亿元，1997年公司开始出现巨额亏损，1998年亏损超过2亿元。亏损出现之后，商业网点管理层努力尝试进行重组。 1998年12月，包头信托投资公司介入，以受让股权的方式入主商业网点并位居第一大股东。然而在短短的4个月之中，包头信托就明白以自身的资产规模状况和（负债仅为5000万元），独自消化商业网点的巨额债务无异于蛇吞象，随之以亏损500万元的代价再次将股权转让，迅速止损。负债之外是诉讼。商业网点涉及近百起因借贷担保而引起的诉讼，如：
1999年9月30日，上海市第一中级人民法院对ST网点因两笔皆为1000万元的借款及利息逾期未还而遭诉讼的判决为支持原告诉求。起诉方一个是上海银行浦江支行，张江高科（600895）的第一大股东上海市张江高科技园区开发公司作为担保单位，要承担连带清偿责任；另一个起诉方是福建兴业银行上海分行浦东支行，而担保单位同济科技（600846）也要承担连带清偿责任；
中国建设银行上海市静安支行起诉商业网点未能按协议要求还款1274.066万元及利息374.496万元。经判决，商业网点应返还原告1274.066万元，利息按中国人民银行同期固定资产贷款利率计算；
1999年10月22日，在国际租赁有限公司上诉上海康奈宝都置业有限公司等两单位的案例中，原告要求归还租金及逾期利息203.72万美元，并要求按实际支付日支付租金及逾期利息额，商业网点承担连带支付责任；
1999年10月29日, 上海第二中级人民法院接受上海第六丝织厂上诉：鉴于商业网点将置换给原告的房屋抵押给有关单位，原告要求双方签订的置换协议无效,并支付原告8001万元,并付违约金1168.14万元；
1999年11月8日, 上海二中院判决中国建设银行上海市分行房地产信贷部上诉商业网点一案（原告要求归还两笔逾期欠款）：要求商业网点在判决生效后10日内归还一笔欠款本金2345万元、利息177.59万元,同时归还另一笔欠款本金1042万元及利息28.65万元并支付逾期息。上海张江高科技园区开发公司对此应承担连带责任；
上海市虹口区人民法院接受上海联众实业发展有限公司对商业网点的起诉：原告认为商业网点未能按合同规定办理有关手续的诉讼，原告要求终止预售合同，返还房款，赔偿损失。后经法院民事调解达成协议，即终止双方签订的预售合同，商业网点返还原告房款39.096万元，补偿经济损失3.4万元;原告收到商业网点全部房款后将于30日内迁出，双方至有关部门办理销户手续；
自然人董敏，因签订内销商品房预售合同纠纷一案起诉商业网点，后经调解双方达成协议,内容包括：公司应于2001年6月30日前为原告办妥个人房屋产权证,否则公司应自2001年7月1日起按原告已付91.8万元以银行同期固定资产贷款利率计息……原告应在2001年6月30日支付公司购房余款27万元,否则原告应按银行同期固定资产贷款利率计息至房款付清止；
上海一中法院判决中国建设银行上海市卢湾南市支行上诉商业网点借款逾期未还一案：商业网点应于判决生效日10天内归还原告500万元及逾期利息,上海张江高科技园区开发公司对此应承担连带责任。
总体看，2000年中，商业网点在两起官司中败诉，需对金额１亿元。同时，商业网点还涉及正在进行的未讼诉和已判决但尚未执行完毕的诉讼累计6.99亿元，由此被查封的资产达4亿元，公司的存货、固定资产、长期股权等基本上都属查封或抵押资产，约占公司总资产的60%。2001年1月，商业网点再次了结12起民事诉讼案，由此减少2亿元的负债，至此，公司债务为9亿元。目前，商业网点的资产已全部被法院查封，2001年公司的主要任务是解决与上海张江园区的债务纠纷。
商业网点涉及债务总额巨大，涉及债权人繁多，债务重组是难上加难……
（七） 重组频频得手——北旅老矣，尚能饭否
PT北旅（600855），全称“北京旅行车股份有限公司”，1994年3月上市。
北旅确实算得上国内投资银行业务的老手。早在1995年大多数上市公司不知资产重组为何物时，北旅就开始了跨国运作：1995年8月9日，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠株式会社通过协议，一次性购买北京北旅未上市流通法人股4002万股（占总股本25%）。同时，他们宣布：该股权自登记之日起8年内不向中国法人或个人转让。消息的公布立即带动了北旅二级市场股价波澜壮阔的炒作狂潮，堪程95年熊市牛股的杰出代表。六年过去了，深深的海洋中，北旅依然活跃于浪花间。 1999年6月，北旅大股东与辽宁卫星生物制品研究所签订股权转让合同一事，最终未获成功。其原因是北旅在债务剥离问题上无法按照事先预想的方式解决。2000年3月20日，北旅正式刊登公告，重组失败。 2000年下半年，北旅重组再有眉目，由中国航天机电集团第二研究院出资的全民所有制企业–长峰科技工业集团公司决定受让北旅法人股。2000年12月11日,北旅董事会发布公告：北京司达旅行车公司将其持有的3380.6万法人股(占总股本21.12%)全部转让给长峰科技工业集团公司；日本伊藤忠商事株式会社将其持有的1600.80万股法人股(占总股本10%) 、北京汽车工业集团总公司将其持有的685万股法人股(占总股本的4.28%) 、北京汽车工业供销公司将其持有的73.5万股法人股(占总股本0.46%)全部转让给长峰集团；同时，日本五十铃自动车株式会社将其持有的公司2401.2万股法人股(占公司总股本的15%)分别转让给中国航天机电集团第二研究院204所、206所、706所。股权转让价为0.7元/每股。此外，合同约定：在本次股份转让过程中，日本五十铃自动车株式会社、日本伊藤忠商事株式会社将其持有的对公司的294.1165万元、1439.38万元债权同时转让给长峰集团，转让价格为200万元人民币，由长峰集团在合同生效后的约定时间内一次性完成支付。转让完成后，长峰集团将持有法人股5739.9万股（占总股本35.86%），为北旅第一大股东。 股权转让完成后，北旅股东大会通过决议：将公司原有的与汽车生产相关的价值1.6亿元的资产全部置出，将长峰科技工业集团公司及中国航天机电集团第二研究院204所、206所、706所等单位的部分优质资产置入。这样，重组后的北旅成为以计算机技术及应用为龙头，以医疗器械、制药机械的生产为支柱，以环保产业及其他对外投资为配套的新型业务格局。 目前，北旅的债务重组已基本完成，原北旅的资产已全部换血，净资产获得了大幅提升，公司计划以“航天长峰”这一化名重出江湖。
（八）曾经红狮搏红牛——如今债主变股东
深中浩（0015）,1992年6月25日上市，公司前身为中国电子股份厨具有限公司，成立于1984年1月，由中国食品工业技术开发总公司、深圳市电子工业总公司、中国三联电子公司、新发企业有限公司、香港捷威利公司等共同发起设立，属中外合资企业。后港方股东退出，公司转为内联企业，1989年公司改由深圳赛格集团公司（原深圳市电子工业总公司）、中国食品工业总公司（原中国食品工业技术开发总公司）、三联集团有限公司（原中国三联电子公司）和深圳市投资管理公司经营。1991年公司进行股份制改造，1992年5月8日“深圳中厨股份有限公司”成立，公开发行社会公众股1440万股，向境外投资者发行1200万股B股，1992年6月25日，“深中厨”A、B股同时在深交所上市交易。1993年4月，公司更名为“深圳中浩(集团)股份有限公司”。
1996年，深圳市尊荣集团有限公司协议受让了三家发起人部分股权，从而成为深中浩第一大股东，几大股东的股权由此分散，法人股东成为五位：
1、 深圳市尊荣集团有限公司（2358万股，15%）；
2、 中国食品工业总公司（13.68%）；
3、 深圳市投资管理公司（11.90%）；
4、 深圳赛格集团公司（8.13%）；
5、 三联集团有限公司（6.70%）。
不将鸡蛋放在一个篮子里，深中浩深喑其中奥秘，淋漓尽致地一个篮子放一个蛋，公司业务涉及百行百业，有食品领域的西式火腿、天然果汁果肉饮料、保健饮料、休闲食品，也有商业领域的家具、日用化妆品、氧化锌版、电声器件，还有主板纸箱、进出口贸易、房地产、工业区开发等多项业务。究其本质原因，是由于深中浩几大股东持股比例相差不多，在公司主营业务方向上未能达成一致，由此引发了公司业务相当分散。为了便于多种业务的操作，深中浩下属公司的数量也奇多，几十家子公司，几十家联营公司，一些投资公司。正是由于受制于股权结构，长期以来，深中浩一直没能改变多元化经营的方式。 多业之中，深中浩最为辉煌的当数饮料了。泰国天思药业有着30年丰富的市场经验，手中握有红牛饮料配方，其全球市场份额位于可口可乐、百事可乐之后，同属巨型跨国公司。泰国天思药业看好中国庞大的消费市场，并曾与与泰国华彬公司合作于1988年尝试进入中国市场。红牛属于功能性饮料，鉴于可口可乐在中国成功的先例，泰方决意以红牛品牌达入中国市场，泰方的合作者即为深中浩。经过多年的努力，1995年底，深中浩的大股东――中国食品工业总公司拿到了卫生部“卫监发1995年(第51号)批文”，由此开始了红牛的运作。首先，合作各方成立了中国红牛公司，注册资本4000万元，泰方的天思药业和华彬公司连同另外7家股东组成中国红牛公司的外资方，占70%股权，中国食品工业总公司占4%股权，深中浩以80万美元入股，占26%股权。 计划伊始，红牛饮料在海南的新厂和深中浩麾下的奥林饮料公司生产，销售由中国红牛公司负责。1996年，红牛在国内投入了将近1亿元的巨额广告费，“我要喝红牛”，短短的一年内，红牛成了妇孺皆知的品牌。
至年末，红牛实现销售量2900万罐。1997年，红牛销售形势继续看好，销售量达到1.1亿罐，销售额突破了5亿元。 红牛在中国市场得到了快速发展，随着对市场情况的逐步熟悉，合作各方之间的关系发生了一些变化：泰方股东通过另一渠道，于1996年底又获得一张功能饮料生产批文，有意完全控股红牛公司；双方在一些问题上出现分歧，如掌管生产和销售的中国红牛公司在北京设立新的生产厂，致使深中浩扩建技改奥林新厂作为红牛生产基地的计划中途搁浅，而在此之前，深中浩已投入了5000万元……1997年，泰国天思药业收购了中国红牛公司另外7家泰国股东的股权，之后合作各方经协商决定泰方华彬公司收购中方两个股东的股份。1997年6月，泰方华彬公司以超过3倍原始投资的价格收购中方持有的中国红牛公司的股份，收购总额超过2000万元人民币。至此，中国红牛公司成为了外商独资企业，以泰方持有的批文，在国内继续发展。 然
情并未就此了结。不久之后，中浩重组的新奥林推出名为“红狮”的功能饮料，采用与红牛相似的铁罐装投放市场。价位定在3.2元，与红牛的5元相比，具有很强的价格优势。此外，新奥林还推出了红狮和沙田柚原汁、加维生素C的绿C保健饮料。
几乎同时，做“菊花茶”的东鹏以“中国人的红牛”为口号推出了定价3元的东鹏特饮，功能性饮料成三方割据形势。可惜的是，饮料市场上的辉煌并没能带动深中浩整体的发展，不利的因素太多：产业过于分散，众多不良投资血本无归；下属公司繁多，管理不善，深中浩资产被重复抵押、质押，由此引发众多法律纠纷…… 由于深中浩早在1994年就已失去了配股资格，失去资本市场筹资功能后，深中浩只能以举债来维持公司发展。
至1998年中期，深中浩的资产负债率高达88.84%，短期借款额达6.59亿元，公司运营资金出现了负数，企业形将出现黑字破产。至1998年年底，深中浩更是涉及多起诉讼：作为主债务人的涉诉债务案件共39件，涉及标的额合计3.3亿元；作为担保人的涉诉债务案件130件，涉及标的额5.13亿元。合并标的额高达8.43亿元。而公司办公地点中浩大厦也因债权纠纷而被拍卖…为了扭转公司颓势，深中浩下大力气贯彻资产经营责任制、对公司业务进行调整，然而成效甚微。
此后不久，深中浩又一次成为了舆论的焦点，不是在饮料市场上，而是于资本市场中――深中浩竟然因债务纠纷使山东证券不情愿地坐上了大股东的交椅，“债权人被迫做股东”，被迫买壳，这是深沪两市的第一例！
事情起因于一始于1996年的诉讼：1995年前后，深中浩的第一大股东–深圳尊荣在承包湖南有色在深圳的营业部期间，因参与证券回购融资相继欠下数十家企业债务，其中包括山东证券、江苏证券、天津经济建设投资集团总公司。
1996年，山东证券等债权人上诉北京中院，被告人湖南有色败诉，但债务仍迟迟不能清还。后由于湖南有色一纸诉状，状告深圳尊荣，在湖南省最高人民法院的协调下，深圳尊荣以股权等财产向债权人抵债，对山东证券，深圳尊荣以1140万股ST中浩法人股抵偿（因已有10万股支付了诉讼费用）用以抵付2800万元的债权。
由于深中浩的股权相对分散，深圳尊荣从第一大股东的位置上退下之后，前几名股东持股比例相差不多。此时，深圳尊荣对深中浩的持股比例由15%降至3.11%，位列第7大股东，而债权人山东证券、江苏证券、天津经济建设投资集团总公司则分别成为第4、第8和第10大股东。对此结果，山东证券苦不堪言地表示，但凡有其他选择，也不会涉足到深中浩之中。
1999年中期，深中浩每股净资产达到-2.78元，此时深中浩自身已回天无术了。两大证券公司都深陷其中尚无能为力，又有谁愿意接盘呢？
（首发天极）
