我国证券市场监管体系中存在的问题

我国证券市场监管体系没有采用高度集中统一并带有一定司法权力的“美国式”体系，没有采用自律监管为主的“英国式”体系，而采用了政府监管色彩重的“香港式”监管体系，即：证监会在行使政府职能的同时单独列于政府之外的形式。 

尽管各国采用的监管体系在形式上有所不同，但在核心内容上是相同的：都将“投资者利益的保护”置于最重要的地位，倡导“公开、公平、高效、有序”的监管理念（在我国，这八字原则被凝炼成“公开、公平、公正”的三公原则）。也就是说，形式是次要的，首要的一国监管体系在实际运作中真正发挥的监管作用。 

从监管的核心内容出发来进行评价，会看到我国证券市场监管体系在迅速完善的同时，在职能上、处理方式上还存在着很多问题，需要做更多细致的工作来加以完善。总体上看，我国证券市场监管体系还存在以下几方面问题： 

“中小投资者的利益”没能得到很好的保护 

证券业长期以来存在着忽视中小投资者利益的现象，表现在： 

——— 在证券经纪业务中，存在部分经纪商在跑道拥挤时，将中小投资人的交易跑道关闭，全部提供给大户的现象。该现象在1996—1997的牛市中尤为明显，严重时会引发中小投资者与营业部的直接对立、抗议和谈判。但该现象没能引起监管层的重视，没有受到查处。之后，在1997的营业部大扩张以及随后的长达两年的熊市中，伴随业务量的大幅减少该现象逐渐消亡。 

——— 在一级半市场的申购中，存在营业部挪用中小投资者账上资金为营业部做自营业务申购的现象，有的营业部还出现了营业部将中小投资者在千分之五低申购中签率中申购成功的中签号据为己有，侵占投资者利益的现象。由于证券营业部向交易所统一报单，营业部对自营帐号与面向投资者的经纪业务帐号混号操作，而中小投资者又无法查询营业部的电脑系统，因此在1997—1998年一、二级市场差价大、申购年收益率高达30%的行情中，大量存在这种违规现象。这种证券部的黑箱操作持续了一年多，监管层后着手更改申购程序，此现象才在很大程度上得以纠正。 

【从上述两种现象可以看出：有些侵占中小投资者利益的行为会是阶段性的，随着时间的推移这一现象逐渐消失；有些现象持续时间较长，虽监管层予以纠正后成效显著，但投资者利益已长期受损，挫伤了投资者的信心。所以要完善我们的监管体系，需要对阶段性现象、对侵占中小投资者利益的现象予以充分的重视。对这些现象的置之不理，虽然不会在很大程度上影响监管体系的总体效果，但不符合监管体系的核心精神。另外，从上我们可以看出，我们的监管体系缺乏一定的灵敏度，在行动上显得较为滞后】 

——— 在承销业务中，一些上市公司、一些券商、一些中介机构甚至还有一些地区主管部门，利用广大中小投资者在信息获得方面的劣势，联手造假，将不符合上市条件、严重亏损的资产以欺骗手法包装上市，导致广大中小投资者的严重损失（红光事件为一典型案例）。特别是1997年后，程度不同的欺骗上市现象比以前年度有所增加。业内在调研后常有传闻，某上市不久的公司因不能交水电费被断了水电，但股价仍在飚升。但是，中小投资者对此却无法知晓，他们不具备各处调研的能力，由于看到的都是正面的宣传报道，往往受蒙蔽，特别是此后又遭遇了1997—1998长达两年的熊市，许多中小投资者损失惨重。 

——— 在自营业务中，有些大机构利用资金、资源和信息优势，与某些上市公司联手包装（或隐瞒）利润，并通过消息和公告的发布、送配方案配合机构二级市场的坐庄行为，将对此完全无法知情的中小投资者玩弄于股掌之间；有的机构在二级操作中利用多个个人帐号对倒、对拉，将轧空、诱多、骗线等手法使用得淋漓尽致，人为操纵股价。这方面典型案例有亿安科技、蓝田股份、中科创业、琼民源等。 

以上情况都反映出：国内监管层在保护中小投资者利益方面还缺乏足够的重视，对于在从经纪业务、承销业务到自营业务的多种业务中，对侵占中小投资者利益的现象反应迟钝。当然，这一方面也是由于我国证券市场还很年轻，需要一个成长的过程。在成长中，我们寄希望于监管层在切实保护投资者利益，特别是中小投资者利益上多出重拳，尽快纠正股市中存在的不良现象。 

缺乏足够的司法力度 

缺乏足够的司法力度是我国监管体系中存在的另一主要问题，最明显表现在《证券法》的制订和实施上。为保护投资者的利益，几经数稿、历经数载，《证券法》于1997年7月1日正式实施。然而令人遗憾的是，《证券法》疏且有洞： 

——— 在对机构操纵市场手法的限制上，《证券法》第七十一条规定：“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量…” 

这其中的“不正当利益”、“联合或者连续买卖”、“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券”都缺乏严格的法律限定的标准，其直接后果是在实际操作中无法将其作为司法量度的依据。在实际操作中，一些机构正是钻了这样的法律漏洞，从而令证券法对价格操纵的监管有名难有实。近年来一些基金公司也参与违规操作多少也与该条款立法不严有很大关系。 

——— 又例如《证券法》第一百八十八条规定：“编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场的，处以三万元以上二十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。这其中的“编造并且传播”也存在着法律空挡，是不是“只编造”或者“只传播”就可以逃脱该条款的限定呢？如果在立法时多用一些严谨的“和/或”以及“包括但不限于”等用语严格加以限定，是不是能够对目前证券法律威而不慑的局面做些改变呢？ 

——— 再比如《证券法》第二百零七条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。 

1997年7月1日《证券法》正式实施，然而在证券法中该条款中明文规定的对证券欺诈、价格操纵等违规行为优先进行的民事赔偿，却在之后的几年中迟迟不能得以实施。更令投资者失望的是，直至到了2001年，国内还未能实现一起证券民事赔偿。违规的上市公司和机构被罚处了数额不等的罚款冲归国库，却没能给股民以任何赔偿，“广大投资者利益的保护、中小投资者利益的保护”这一监管的最核心理念并没有得到充分贯彻。2001年，最高人民法院发布了暂不受理涉及证券民事赔偿案件的通知，其理由是：“受目前证券民事责任制度十分薄弱的状况以及司法人员素质的局限，法院尚不具备审理条件”。2002年1月15日，在高法自身和各方的努力下，高法宣布开始受理证券民事赔偿案件，这是我国监管体系的一大进步，但同时我们也看到，高法受理民事赔偿案件附加了一前置条件：“该类案件目前必须经过中国证监会及其派出机构查处，当事人依据查处结果作为事实依据提起的民事诉讼，人民法院方予受理”，而这一前置条件违背了《证券法》中民事赔偿优先行政处罚的原则。 

某些硬性规定没能给予各级投资者以平等地位，这也是我国证券监管体系中存在的问题。 

我国股市没有卖空机制，要想盈利只能单向操作——“先买后卖”，这种长期的单向操作机制在很大程度上造成了如今股市中悬浮的高定价。前不久，国内股市期指研究告一段落，交易所将于不久的将来推出期指这一品种。然而，有舆论说管理层为了使中小投资者不在风险高的期指交易中血本无归，计划将期指交易只对法人投资者开放而不允许中小投资者介入。这一传闻令人担忧，这种划定交易权限的做法会不会造成一些隐患呢？这也是值得我们思考的重要问题： 

——— 期指具有杠杆效应，可作为股市的对冲品种，在交易金额和交易点位上如果运用得当，可以成为降低股市操作风险的工具。禁止自然人介入期指交易，会不会造成自然人投资者无法获得风险对冲的金融工具的局面呢？ 
——— 期指为新型金融品种，在日后的操作中先行介入者其交易经验会形成一定的技术优势。人为限定自然人投资者初期不得介入，会不会造成法人投资者享有了某种程度的交易特权，并通过先期介入构成技术优势。当自然人投资者后期介入时，会不会容易在交易竞争中处于劣势竞争地位呢？ 
——— 国内股市缺少卖空机制，定价普遍偏高，而期指具有强大的杠杆效应，目前股市中庄家行为较为突出，机构投资者有没有可能利用自然人投资者不能介入期指交易的这段真空时期在二级市场大量沽空股票，而利用期指交易强大的杠杆效应卖空盈利呢？如果这种现象发生，自然人投资者由于不能在股市中卖空，其最佳状况不过是卖掉股票离场观望，但不能从下跌的股市中获得半点盈利，而更多的套在股市中的股民无疑将会损失。这就容易产生激烈的争论：十几年来缺乏卖空交易机制形成的股市高定价，全部被机构投资者以交易特权兑现，获取利益。 

总体而言，在期指交易初期禁止自然人投资者介入，在一定程度上是没有给予投资者以平等地位，存在着一些隐患。在期指交易启动前，现还有一段时间，建议监管层征求多方建议，在保护、爱护投资者的同时继续贯彻我国股市监管体系的“公开、公平、公正”的三公原则。此外，有人建议：监管层有没有可能换一种形式，更多地对自然人投资者进行期指交易的风险教育，但保留其自身选择的权利…… 

在我国证券市场十几年的发展历程中，在监管层和各方的努力下，我国证券市场迅速发展壮大。我们相信，随着监管的加强，随着监管体系的日益完善，监管之下规范运作的中国证券市场必将迎来发展的新时期。 


首发21世纪人才报