黄海懿
在《法人股东的暴利计算》一文中，我们探讨了28家上市公司的法人股东将获得686亿元的暴利，从而具备了撬动宏观经济走势、收购全国券商的巨大力量；作为代价，流通股东将全部蚀本，另有新入市的几百亿也损失殆尽。
本文中，我们将继续研究法人股东上市时投入资产的经营状况，试图理解管理层为何要支持它们获得暴利；我们还将统计流通股东因资产收益的下降而导致的股价损失；并结合管理层明确的改革目的来展望一下改革后的股市状况。
本文仍以法人股控股的28家试点公司为样本，统计情况如下：
| 表1：上市3年以上的8家试点公司 | |||||||||
| 上市
时间 |
上市前后每股收益 | 市场价格 | |||||||
| 发行时 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 发行价 | 上市
开盘价 |
现价 | ||
| 中化国际 | 6年 | 0.47 | 0.24 | 0.47 | 0.47 | 0.95 | 8.00 | 11.82 | 5.31 |
| 凯诺科技 | 5年 | 0.35 | 0.42 | 0.40 | 0.37 | 0.44 | 9.98 | 21.18 | 5.44 |
| 宏盛科技 | 13 年 | 亏损
.重组 |
0.01 | 0.24 | 0.36 | 0.39 | 24.50 | —— | 11.50 |
| 华联综超 | 4年 | 0.42 | 0.36 | 0.29 | 0.51 | 0.39 | 7.90 | 15.81 | 8.09 |
| 吉林敖东 | 8年 | 0.53 | 0.14 | 0.32 | 0.42 | 0.33 | 7.20 | 20.00 | 6.13 |
| 人福科技 | 8年 | 0.35 | 0.22 | 0.15 | 0.15 | 0.20 | 5.22 | 16.51 | 3.15 |
| 紫江企业 | 6年 | 2003
增发 |
0.36 | 0.46 | 0.37 | 0.15 | 9.45 | 16.27 | 2.91 |
| 物华股份 | 5年 | 0.14 | 0.21 | 0.20 | 0.13 | 0.13 | 4.80 | 23.50 | 7.03 |
| 表2：上市2－3年的8家试点公司 | ||||||||||
| 上市
时间 |
上市前后每股收益（复权） | 市场价格（复权价） | ||||||||
| 发行
时 |
2003 | 2004 | 2005
1季度 |
发行价 | 上市
开盘价 |
第1年 | 第2年 | 现价 | ||
| 华海药业 | 2年 | 0.77 | 0.79 | 1.18 | 0.31 | 15.55 | 22.48 | 20.98 | 34.38 | 33.22 |
| 浙江龙盛 | 2年 | 0.61 | 0.55 | 0.70 | 0.16 | 8.51 | 11.10 | 11.64 | 15.28 | 14.10 |
| 中孚实业 | 3年 | 0.41 | 0.55 | 0.59 | 0.12 | 8.30 | 15.51 | 11.31 | 12.13 | 6.54 |
| 卧龙科技 | 3年 | 0.27 | 0.34 | 0.56 | 0.08 | 8.28 | 17.33 | 12.75 | 10.2 | 8.79 |
| G三一 | 2年 | 1.16 | 1.35 | 1.36 | 0.22 | 15.56 | 23.00 | 24.74 | 17.2 | 13.60 |
| 亨通光电 | 2年 | 0.56 | 0.29 | 0.32 | 0.03 | 11.20 | 13.30 | 10.43 | 8.14 | 7.21 |
| 恒生电子 | 2年 | 0.78 | 0.53 | 0.33 | 0.00 | 15.53 | 20.00 | 17.66 | 10.88 | 11.33 |
| 中信证券 | 3年 | 0.04 | 0.15 | 0.07 | 0.00 | 4.50 | 5.53 | 7.81 | 5.80 | 5.70 |
| 表3：上市1年左右的12家试点公司 | ||||||||||
| 上市
时间 |
上市前后每股收益（复权） | 市场价格（复权） | ||||||||
| 发行
时 |
2004
中期 |
2004 | 2005
1季度 |
发行价 | 上市
开盘价 |
2004
中期 |
2004 | 现价 | ||
| 苏宁电器 | 1年 | 1.45 | 0.84 | 1.95 | 0.17 | 16.33 | 29.88 | —— | 46.20 | 63.00 |
| 华发股份 | 1年 | 0.40 | 0.13 | 0.43 | 0.16 | 7.03 | 15.80 | 8.26 | 7.02 | 7.11 |
| 传化股份 | 1年 | 0.66 | 0.19 | 0.66 | 0.13 | 9.91 | 15.50 | 15.60 | 11.64 | 13.82 |
| 金发科技 | 1年 | 0.71 | 0.24 | 0.60 | 0.20 | 10.93 | 16.88 | 14.32 | 12.99 | 17.00 |
| 中捷股份 | 1年 | 0.50 | 0.28 | 0.40 | 0.18 | 9.93 | 11.00 | —— | 8.79 | 13.18 |
| 七匹狼 | 1年 | 0.42 | 0.29 | 0.34 | 0.15 | 7.45 | 10.55 | —— | 9.20 | 9.58 |
| 新和成 | 1年 | 0.82 | 0.35 | 0.64 | 0.14 | 13.41 | 28.10 | 19.03 | 13.31 | 11.99 |
| 鑫富药业 | 1年 | 0.69 | 0.41 | 0.62 | 0.13 | 12.57 | 15.60 | —— | 22.88 | 20.53 |
| 苏泊尔 | 1年 | 0.75 | 0.23 | 0.47 | 0.11 | 12.21 | 12.21 | —— | 9.84 | 12.37 |
| 永新股份 | 1年 | 0.61 | 0.25 | 0.47 | 0.09 | 8.63 | 13.18 | —— | 9.62 | 8.13 |
| 海特高新 | 1年 | 0.61 | 0.29 | 0.47 | 0.06 | 11.88 | 14.99 | —— | 17.51 | 17.04 |
| 伟星股份 | 1年 | 0.43 | 0.12 | 0.33 | 0.05 | 7.37 | 18.10 | 14.85 | 10.94 | 8.20 |
第一部分：表格解释
1）有8家上市3年以上，上市时间较长，“每股收益”、“价格”未做复权处理；有8家公司上市2－3年、12家公司上市1年左右，“每股收益”、“价格”均做了复权处理，以便于与上市前状况作比较；
2）表格左边以2004年“每股收益”与发行时“每股收益”比较，下降的置为绿色；
3）表格右边“现价”与“上市开盘价”比较，下跌的置为绿色。
第二部分：统计结果
盈利水平分析——上市3年以上的公司，63％业绩下滑；上市2－3年公司，2004年38％的公司业绩下滑，2005年88％的公司业绩下滑；上市1年的公司，2004有75％的公司业绩下滑，2005年92％的公司业绩下滑。
市场价格分析——全部28家上市公司，21％的公司价格上涨，68％的公司深幅下跌；11％的公司价格稳定。即使上市1年的公司，与“上市开盘价”相比，1/3公司腰斩、2家持平，4家上涨。除“苏宁电器”外，涨幅不到30％。总体上看，“6赔2平4盈”，且赔面比盈面大一倍。
极端案例——1）“恒生电子”、“中信证券”一季度业绩滑至“0”，处于亏损的边缘；2）多数股票接近或者超过腰斩，如“华发股份”、“伟星股份”跌去55％，“中孚实业”、“新和成”跌去58％。
第三部分：未来股市“跌幅”
在第二批试点公司名单出台前，证监会专门出台了文件，明确表示严把二批试点公司的质量关，在《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》中，证监会明令禁止“涉嫌违法违规的、涉嫌内幕交易或市场操纵的，以及交易等方面异常的公司”混入第二批试点名单。
层层筛选之后，就有了表中这28家“质量较好、运作规范、具有代表性”的试点公司。下面，我们根据28家公司统计数据，逐条领会一下管理层实施“股权分置改革”的重大意义：
1）管理层说：“2/3股份不能上市流通，导致上市公司流通股本规模较小，股市投机性强，定价机制扭曲”，要通过此次改革予以解决。
深、沪两市的上千家公司中，不少公司资质差、问题多、经营管理不善、价格降幅较大，资质比试点公司差很多。管理层正是要通过股权分置改革减少这些公司的价格投机和高估现象，因此在改革后，它们的价格将普遍下跌。看来，试点公司的价格情况只能代表股市中的“理论上限”，未来的股市运作还将继续“挤出投机和泡沫”，多数公司的价格变动只会比“理论上限”低而不是高。
所以按照管理层的思路，改革后中国股市的跌幅至少会是这样的：
理论上限1：上市满一年的公司，一半的公司有较大跌幅，三分之一的公司实现“腰斩”，价格平稳的公司不超过13％，上涨的公司不超过三分之一，且上涨幅度不超过30％；
理论上限2：上市2－3年的公司，至少63％的公司实现“腰斩”，价格平稳的不超过12％，上涨的公司不超过25％；
理论上限3：上市3年以上的公司，下跌程度高于上面两种情况。
2）管理层说：“目前公司治理缺乏共同利益基础，非流通股股东利益关注于资产净值，流通股股东利益关注于股价波动”，两类股东“利益分置”。
展望改革后的股市远景，非流通股东将关注于股票的市价，因为这是它们减持套现的实际价格；而流通股东将关注于净资产值，因为在法人股东的抛售下，股价将快速向净资产值靠近。当然，有些国有股东不打算抛售，所以“利益”暂时还是要“分置”一下，而一时难以实现管理层的这个想法，但至少，法人股东和流通股东的“利益”立即就和谐了。
3）管理层说：目前的股权分置状态“不利于形成稳定的市场预期”。
改革后，所有股价向着净资产值一线快速靠拢，如果没有保险资金缺少理性判断地介入、没有QFII的市场扰动、没有证券基金和三大银行基金的市场投机，市场预期从总体上看较为稳定。
