天涯经济论坛 花沐兰
中航油事件出来之后，很多媒体出于无知替陈辩护，无非是不小心赌输了，或者落入国际资本的圈套云云；包括陈本人也自吹再给他五亿就能翻本。这都是极度无知的说法，在本文里我先不讨论陈获得中国航空燃油垄断进口权中间的猫腻（有这个垄断权要不赚钱才见鬼了）。而通过简单介绍金融衍生工具的知识，来告诉大家事情的真相：
陈是一个不世出的大白痴，这件事情根本不存在别人陷害他，纯属他自己挖了坑跳进去，大声呼喊“谁来埋我呀！”；而且我深信他之所以会这么做除了对金融一无所知之外，应当是蓄意逃避监管为自己谋取私利。
下面我为大家慢慢道来，请各位耐心看下去：
中航油能够亏损5.5亿美金，是因为卖出了大量的石油看涨期权合约。而卖出期权合约的风险是无限大的，这里我要解释一些基本概念
期货：其实跟我们买卖东西一样，只不过是货物交接的时间不是当时，而是未来的一个时间。期货买卖的来源目的是控制未来价格变化的风险，如中国可以在石油价格低的时候大量买入期货，这样可以保证一年后石油涨价仍然有廉价石油供应，反之生产方如果担心石油跌价也可以卖出石油期货，至少保证未来能够以给定价格卖出自己将要生产的石油。期货买卖的盈亏其实跟炒股的盈亏是差不多的。
期权：也就是中航油这次作的，是一种衍生商品工具，期权代表你在未来一段时间内有权利以某个给定价格买卖货物，当你获得期权时只用付出少量权利金而不用付出货物的完整价格，到时候如果你觉得实际价格不好，只需要放弃期权损失掉权利金就好了，由此可见期权是一种以小博大的金融衍生工具。这里我们就会发现，买入期权的是以小博大，但是卖出期权的实际要承担无限风险，即他除了获得权利金之外，在期权有效期内无论货物价格发生多大的变化，他都要保证交割货物。那么为什么还有人要卖出期权？请耐心再学习一些知识
期权的种类：简单的说期权可以分为看涨期权和看跌期权，看涨期权意味着持有人可以在未来一个时间内以给定价格买入货物。例如目前石油38元，我以5块钱一桶的权利金买入了未来一年随时以40元买入一桶石油的权利，那么在未来一年里如果石油涨价到了60元，我可以执行期权以40元买入，然后60元卖出。每桶我赚20元，扣除5元权利金，实际赚15元，以5元的成本赚了15元，盈利300%。如果涨价没超过40元，我不执行期权，损失5元。可见买入看涨期权的人是在赌未来货物价格上涨。反之看跌期权意味着持有人在未来一段时间里有权以给定价格卖出货物，大家按上面的推理一下，就知道这是在赌货物的价格下跌。
现在大家应该明白了为什么要买入期权，那么大家的问题就会是什么人会卖出期权？在这里我只拿中航油卖出的看涨期权为例，很简单，手中持有货物或者货物期货合约的人会卖出看涨期权。如果不考虑本人可能使用货物，这样的人卖出期权其实并没有风险。例如，我现在38元买入了1000桶石油，然后以每桶5美元的权利金卖出1000石油在未来一年别人可以用40元购买的权利。我收入5000元。现在来看，未来如果石油价格跌了 ，我手中的石油贬值了，但不会有人执行期权，所以我可以拿买期权的5000元弥补石油贬值的损失。如果未来石油涨价超过40元，别人执行了合约，我必须以40元卖出石油，那么我38元买入，40元卖出，加上权利金，每桶赚7元。不亏。只是在狂涨的时候少赚了。
这里我们就可以明白卖出看涨期权合约是给手中持有货物的人一种对冲货物贬值风险的手段。而且我们通过前文可以看出，如果中航油看跌石油价格，大可以大量买入看跌期权，只付出权利金成本低，赌错了，只亏损权利金，风险小，如果跌了扣除权利金跌多少赚多少，赚的大。而卖出看涨期权即使如中航油所盼跌了，实际也正能赚到权利金，而不能赚到跌下去金额的全部。
所以我们可以看出，陈绝非像某些媒体所说，只是赌错了，否则他不会不选择买入看跌期权。那么陈为何要这么做，在分析之前，为了更好的揭露此人的下流，再介绍一下期权的定价知识。
看了刚才文章的读者可能会问，你举了半天一桶5元的权利金，这5元是怎么来的？这就涉及到期权的定价期权的定价非常复杂，这里简单介绍一下定价原理：对于期权的价格我们很容易注意到应该和货物现在的价格以及期权所设定的执行价格相关，但还有其他参数，期权的有效期越长，卖出期权的承受的风险越大，所以期权价格显然和有效期有关。在时间风险方面我们还要考虑到，同样有效期，如果这种货物过去价格波动越大显然卖出者风险越大，一般在制定期权价格的时候会把货物过去90天的价格变化作为参数。最后一个要考虑的就是目前银行的利率，利率越高，同样有效期的期权价格也就越高。这些参数，要组成一个非常复杂的模型，来计算期权的价格。事实上，这个模型也太复杂了，以至于求出这个模型解法的人获得了诺贝尔经济学奖。
好了，闲话少说，根据报道，中航油是在今年初大量卖出看涨期权，在10月份开始出问题，我暂且估计他们卖出的是一年有效期的期权，我采用这个获奖者当年设计的期权定价基本模型（布莱克斯—舒尔斯模型）计算了一下，如果以去年底石油价格38美金，一年有效期的执行价格在40美金的看涨期权定价应该在10元。
现在该总结陈某的白痴及下流了
1、通过上面的分析，我们可以看出，当中航油手中只有几百万桶石油期货合约的时候，卖出5500万桶石油的看涨期权是对金融的极度无知和自杀性行为。因为没人逼你卖，如果你卖了，国际炒家听说一定会来杀你，因为你手中没货，他们只要把价格抬上去，银行一定会逼你平仓。陈胡说什么再给他5个亿就能翻本，事实是再给他5个亿，炒家就能把价格抬到60元一桶，他还是死，而且改成亏十几亿美金。
2、卖出期权的定价显然有问题，根据我上面的计算，期权合约的价格应该在10元。那么如果是38的时候卖出的，其实石油涨到50元中航油都没亏，而事实是涨到50元的时候中航油已经亏了5亿美金，即一桶10美金。虽然我没看到具体中航油以多少价格卖出的期权，显然定价过度便宜，这是无知加自杀。
3、再从定价说中航油空仓卖出看涨合约的问题，空仓卖出期权不是没有，但只在一种情况下会作，就是期权的市场价格远高于公式算出来的正常价格。例如我跟沙特王储是好友，听他说他一年内准备把油井都炸了，我肯定疯狂买入石油看涨合约。这时候刚才我举例正常价格应该在10元的期权合约由于供需关系，可能狂涨到20元、30元。只有这个时候才会有人空仓卖出，因为价格偏离正常太多，利润丰厚。但显然中航油卖出的合约没有出现这种情况。
4、刚才的总结我们可以看出陈有多么白痴，最后我们来看他有多么下流。根据他的说法，他是看跌石油，好了看跌你就去买看跌期权嘛。但他为什么选择风险大收益小的卖出看涨期权呢，我相信只有一个原因，逃避国家监管。虽然各种报道里没有说得很清楚，但初步印象是国家在去年底才批准中航油作期权交易，目的是为了对冲风险。所以我相信给陈的授权是有限的，即他可以卖出部分看涨期权来对冲石油价格下跌的风险，但他不能够买入看跌期权来做纯粹的期权炒作。因此，陈为逃避监管，想出了卖出大大超过手中持有期货合约的期权的方法；国营公司的监管很大程度上是如果你做了不许做的事情肯定不行。但本来你只可以卖出500万桶的期权，你卖了5000万桶，在中航油新加坡都是陈的亲信的情况下，短期内未必会被发现。这才是陈选择这种方法的目的。
通过本文我相信读者可以得出结论，陈久霖对于他的职位是一个超级大白痴，而且为了个人私利不择手段。他如何能爬到这个位子上值得记者去调查。
当然，本文限于篇幅，很多金融知识的解释尽量简化。并没有专门说明保证金制度，对期权的分析也是按照美式期权进行的；另外也没有对中航油石油期权作市商的地位做深入分析以便进一步揭露陈。这里提请读者注意。
（完）
天涯网友
陈为什么要这么做，与中航油制定的薪酬制度有关。2002年，陈被誉为“打工皇帝”：
表一：02年薪酬组成默认单位：万新元
合计利润分成/表二固定工资三个月花红
02年 490 430 48 12
03年 460 400 48 12
————————————-
表二总裁薪酬来自利润分成部分的分配制度
税前利润（未分成给总裁前）/表三分成比例所分红利
02年 0 至1200部分 0% 0
1200 至2000部分 7% 56
2000 至3500部分 9% 135
3500 至5894部分 10% 239.4
总计 430.4
03年 0 至2000部分 0% 0
2000 至4000部分 7% 140
4000 至6000部分 8% 160
6000 至7109部分 9% 99.81
总计 399.81
表三公司业绩及未分成给总裁前利润
税前利润
“未分成给总裁前利润” “分成给总裁部分” “分成后利润 ”
02年 5894 430 5464
03年 7108 400 6709
1）、490万新元据说是等于2350万人民币，就是讲02，03年大概赚了4500万人民币
2）、这个收入好像是税后收入。见这一篇文章
http://ir.zaobao.com/caosco/news/cao300803_c.html
3）、陈是否需要在国内缴纳税收（个人所得税）目前是个疑问。如果缴纳的话，将是4500*45%=2000万人民币了
补充一下保证金制度：
保证金是每个交易日都会按照实际价格、盈亏情况结算的。
初始保证金（Initial Margin）为5%，即卖家只要付5％保证金。如果期权5元，只要付0.25保证金。百万桶只要油价不高于30，到期就赚5百万。而开始的保证金才25万。
变动保证金（Variation Margin）：当初始保证金下降到维持保证金Maintenance Margin（一般为初始保证金的75%），将会被要求追缴保证金（Margin Call）,恢复到初始保证金的状态。
例如：小麦合约的IM（初始保证金）为＄1，400，交易商仅存入最低的保证金，MM（维持保证金）为1100，现在发生＄150损失，保证金净值为＄1250，此时无需追缴保证金。隔天，又损失了200美元，这时意味着经纪商将要求交易商支付＄350的变动保证金。
天涯网友
此文用语有些不厚道。BS基本模型很简单，但只能定欧式期权。美式期权定价模型较复杂，同时同交割价和欧式期权价格差很多。中航油卖的是American Call。
花沐兰
谁说BS模型算不了美式期权的？看的中国教科书吧？你用任何一个美式期权计算器，看看有没有BS模型！其次，美式期权价格肯定高于欧式期权，再其次就算用其他模型，定价错误的结论也不受影响。
BS模型也能求解美式看涨期权。大部分期权计算器因为把BS模型作为基本模型，故此该选项称为“Black-Scholes Basic Model”，并非意指1973年这两个哥们发表的原始模型。我们称呼他们为基本模型的原因是指的下面所说BS利用的基本假设；而不是公式本身。
评估上市交易期权的最常用的方法包括Black-Scholes模型和Cox-Ross-Rubinstein binomial价格模型。非上市公司被允许使用最小价值方式，该方式并不包含一个股票价格方差的因素。从根本上说，最小价值方法是目前的计算方法。
Black-Scholes期权定价模型
产生于20世纪70年代早期的Black-Scholes模型比其他模式更广泛地应用于股票期权。它使用了精确的基于股票增值的可能性的方法。这种方法起先是用于交易“欧式”期权，而且仅在期权到期的最后一天可执行，它是和非支付股息股票一起发展起来的。起先的模式现已经被修改，并已能够支付股息股票和“美式”期权，这种股票期权在期权到期前的任何时间内都可以执行的并进行结算。
Black-Scholes模型包括了一些其他重要的假定，其中一些可能限制该模型在评估非交易期权像员工股票期权的作用。那些假设如下：
l 在其中没有利润要求、税收或办理花费，比如回扣。
l 无风险利益率一直不变。
l 利益产出一直不变。
l 在短期内股票价格仅能有一个很小数量的改变。
l 期权的期限是暂时的]
l 该股票价格的方差一直不变。
由于在Black-Scholes公式中在预期收益上波动性的显著性，该模型一般对具有高波动性和低分红的公司的期权得出高价值，并且对低波动性和高分红的公司的期权计算出低价值。
对于看涨期权，Black-Scholes期权计算公司如下：
C=Se-q(T-t)N(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)
式中 C——该看涨期权的价格；
S——目前股票价格；
X——达成的期权价格；
q——预期股息率；
T-t——到期日；
R——预期无风险率；
N（dx）——标准正态分布小于dx的概率。
评论：
一些评论家对Blakc-Scholes模型在期权价值计算方面的用途提出疑问，因为它没有包含对预期未来股票增值的具体的假设。然而，Black-Scholes反映了无风险收益和该股票预期的价格方差，因而它实际上反映了未来股票增值的潜在程度。
Cox-Ross-Rubinstein（Binomial）模型
Cox-Ross-Rubinstein模型，也叫binomial模型，和Black-Scholes模型是基于同样的基本理论，并包括了一些随时间改变而不同的因素的价值曲线。像这样，Cox-Ross-Rubinstein模型在评估期权价值方面提供了更大程度的弹性和复杂性，由于假设可能在期权期限上改变。因为它指出了对早期执行可能性的价值（即，在任何一天行权而不是在期权到期的最后一天行权），该binomial模型通过其重复的过程更加准确地评估股息的影响。结果，Black-Scholes模型和binomial模型将提供不同的期权价值，取决于在股息产出方面改变的不同。除了股息的投入量，binomial模型允许使用不同的利率。取决于假设使用的未来利益率，该模式将产生不同的期权价格。对没有预计股息或具有不变股息数量的公司而言，binomail模型总的来说就提供了一个相似于Black-Scholes模型的价格。因此，当binomial模型比Black-Scholes模型更具弹性，因为binomial模型允许了许多假设的同时，结果可能几乎一样。
最小价值方法
一个非上市公司可能会在没有考虑其股票预期价格方差的情况下，估计其期权的价值。这种估计期权的价值的方法就是最小价值方法，踏在目前是一个价值观念。
下面是一个关于价值方法的简单说明：
X公司，一个非上市实体，转让给100名员工每人100份股票期权。这些期权的总悬崖等待时间是3年。该股票的公平市价和期权的执行价格是5美元，预期期权的持有时间是8年，并且每年的无风险利益率是7.5%。X公司为每个期权计算了最小价值，该所谓的最小价值并不包括优先股的预期价格方差。
股票的公平市价 5.00美元
行权价格的目前价值（每年以7.5%折扣率的综合日） -2.74美元
每个期权的最小价值 2.26美元
天涯网友
美式期权价格不一定肯定高于欧式期权， 对于看涨期权严格的说是大于等于。 当期权的资产不分红时，美式看涨期权价格就等于欧式看涨期权。 也就是说，B-S算出的看涨期权价格， 也是美式看涨期权价格。
天涯网友
楼主怀疑涨到50元他们没有亏5亿是不对的。因为一旦卖出期权以后，经纪商保证金就是跟踪DELTA（波动率）来计算的，因此，一旦卖出期权处于亏损状态，这个头寸其实就等于一个期货头寸，因此价格上涨使得每天都要MARGIN CALL。
其实，最重要的是他不止损，他如果早点用期货多头止损的话可能会继续风光，说不定哪天会当证监会主席呢。^_^。
另外，快到年底了，为了挣表现（为股东和领导），增加现金流，卖出期权收入现金，多爽啊。哪不知…
天涯网友
DELTA（波动率）
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VOLATILITY是波动率，
DELTA是敏感度
1.卖出期权的投机行为并非完全不对，很多机构为了完成当年赢利指标，都会在年底卖出期权以获得现金收入。中外都有这个问题，股东和管理者的目标有冲突，管理者更多考虑短期效益。中国这个问题尤其突出而已。另外，即使这样做，财务审计时也应该对该产品做现值评估。大概没来得及审计就完了。自己任期内成功了，就是英雄，名利双收。广东某市一农信社老总更狠，上任前签了合同，如果外汇资金收益率超过多少就有巨额奖金。此君大量购入垃圾债，并成功捱过两年，奖金现已收入囊中，功成身退。下任的死活已经和他没关系了。
2.任何的投机行为都应该有对冲、有止损。没有是不对的。特别在原油这种很容易被操纵的市场。
3.做投机，特别是这种卖出期权，一般会做BARRIER，很少做VINILLA，然后利用自身的资金实力，击破BARRIER来保全自己。
花沐兰
我突然悟了，陈不是白痴，是利令智昏。
对，他没法买入看跌期权，因为他没钱！
而他卖出看涨期权，卖出的价格很可能高过他要缴的保证金。这样他就真金白银先捞到手了。
5500万桶，权利金估计在几亿美金。那么根据他的工资协议，他能分到几千万美金，已经是他这个打工皇帝去年收入的10倍了。
为了利益，反正也豁出去了
天涯网友
根据《财经》报道
1、03年底，尝到甜头。仓位为200万桶，此时盈利
2、04/03/28已经亏损，但是执迷不悟
这是是03年度财务报告公布的前夜，账面亏损580万美元，但在风险控制委员会会议上,决议展期，继续卖空
3、04年06月 此时账面亏损3000万美元
再次召开风险控制委员会会议。陈久霖同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年
4、04年10月 此时仓位为5200万桶，账面亏损达到1.8亿美元
合约分散在2005、2006年的12个月份，其中2006年3412万桶，占总盘位的79%。
公司现有的2600万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的1.2亿银团贷款，以及6800万美元应收账款，全部垫付了保证金。此外，还出现8000万美元保证金缺口需要填补。
5、10月20日
中国航油集团提前实施了本准备在年底进行的股份减持，将所持75%股份中的15％折价配售给部分机构投资者。此次配售筹得1.08亿美元，悉数贷给上市公司用于补仓。
6、10月26日 账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元
中航油(新加坡)在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油(新加坡)因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓。
7、11月8日 再度被逼斩仓又亏损1亿美元
8、11月25日 实际亏损已达到3.81亿美元，在高调的三季度财报公布后13天
9、11月29日 集团公告已实际亏损3.9亿、潜亏1.6亿
天涯网友
1. 美式期权的价格是 Black formula
C (S,K,T,t)= Max { c(S-Pt(t‘)D,K,T,t), c(S,K,T,t)}
在这个区间内决定具体价格的市场因素非常多
花沐兰
简单说一下我对展期的看法，当然这是通常的做法。
期权展期其实是一买一卖的过程，你希望把卖出的2004年底到期的期权展期到2005年，相当于你要买入2004年到期的看涨期权，然后再卖出2005年的期权。当然交易所可以保证交易是成对进行的。
我们知道到期时间越长的期权价格越高，所以这样的展期交易中航油还能获得现金。
所以做展期交易，我认为陈不是要继续赌（因为原本2004年底的合约还没到期），而是通过扩大风险获得现金来填银行保证金的窟窿。
天涯网友
我是这样理解的。保证金制度是干嘛的，就是保证合同的顺利执行，所以根本不会出现，期权到期日，卖出方没钱，没油的情况。
1、假设04年6月1日，中航油以35美元卖出原油期权，卖出了200万桶，到期日为04年12月30日[35元当然也是这个时候期权市场上的平衡价格]；再假设中航油卖出期权得到期权费5元；以及保证金比例为5%，
那么中航油将从卖方得到现金=200万桶*5元=1000万美元
同时付出保证金为35美元*5%*200万桶=350万美元，这笔钱将会交给中间商（可能是交易所，或者经纪人之类的）
因此，这次交易之后，中航油实际得到现金650万美元
2、04年6月2日 期权市场平衡价格上涨到36美元时
此时中航油账面亏损( 不包括期权收入）将为每桶1美元，200万桶就是亏损200万美元
那么中航油的保证金将由350万美元降至150万美元。
在这种情况下，中航油将会被中间商要求补缴保证金（这部分被要求缴纳的保证金称作变动保证金）
中航油有两种做法
—— 如果不补缴，那么将会被中间商（交易所或经纪人）强行平仓
—— 以36美元买入相同的交易品种，即12月30日到期的原油期权
此时账面亏损200万美元将变成实际亏损200万美元。（同样不包括期权费）
中航油当然可以补缴保证金，这也是实际中，中航油的做法。
3、当中航油被要求补缴保证金时；
此时，如果流动资金还很充足有现金，好办（实际中，中航油还将收购新加坡某家石油公司的资金，用来缴纳变动保证金，还向集团借债的）
如果他没有现金，却又不想被强行平仓，他可以怎么办？就是上文所说的延期。
他可以再卖出期权，假设卖出2005年12月30日到期的原油期权，因为时间更长，那么期权费将更贵，可能达到10美元。
这样就可以又收到大量的期权费，得到了现金。
大部分交易市场都没有设定一天涨跌幅的限制，理论上一天之内货物可以狂涨。
而银行的保证金是根据目前货物价格的比例加上过去一个时间的平均波动算出来的。因此完全可能出现货物突然狂涨，你交不起保证金。银行没收保证金仍然不够平仓的钱。银行就要向你追债而不是只没收你的保证金，这个权利在你在银行或交易所开保证金帐户的时候就规定好了，明白了吗？
理论上货物价格可以无穷上涨，你被没收保证金后欠银行的债也就可能是无穷大的，这就是风险无穷大。
中航油就是没收了保证金钱还不够，被银行追债那。
花沐兰
我修正一下我对陈动机的分析，列在下面
我们可以看出陈的操作表现出了极度的无知，但他为什么要这么做呢？我相信只有一个原因：利令智昏逃避监管拿国家的钱谋取私利。
因为买入看跌期权是需要现金的，中航油手中的现金一是不够他买入如此多期权的，二是从国家的监管来说可能他也无法用现金作这个。
但卖出看涨期权就不一样了，只要中航油在银行里有少量保证金，卖出看涨期权马上可以获得大量权利金收入。没有花钱很可能监管不到。
而我们从公开资料看到陈的薪水根据协议公司盈利超过一定金额后甚至达到盈利的接近10%。那么他卖出5500万桶石油的看涨期权，获得的权利金应该有数亿美金，如果真的如他所愿石油价格没有继续上涨，那么他可以分得的利润达到数千万美金。这是他这个新加坡打工皇帝去年收入的十倍左右。这个诱惑足以令他利令智昏达到疯狂。
不合情理的进行操作，押上的是中航油的身家和中国政府在海外市场的信用，赌的是自己可能获得的上千万美金的年收入。
有些媒体介绍陈不断加仓和作出期权展期操作，是因为坚决看跌，所以越赌越大。这也是一个很大的误解。
当石油价格上涨的时候，银行会不断要求中航油追加保证金，而陈手里没有这么多钱，那么继续卖出期权合约就变成获得现金的渠道。而期权展期其实是一买一卖的过程，你希望把卖出的2004年底到期的期权展期到2005年，相当于你要买入2004年到期的看涨期权，然后再卖出2005年的期权。当然交易所可以保证交易是成对进行的。我们知道到期时间越长的期权价格越高，所以这样的展期交易中航油还能获得现金。
所以做展期交易和不断加仓，我认为陈不是要继续赌（因为原本2004年底的合约还没到期），而是通过扩大风险获得现金来填银行保证金的窟窿。
为了自己的私利，采用饮鸩止渴的方式获得现金填补保证金的窟窿，导致窟窿越来越大，最终不可收拾。
我们不可能替陈辩护说如果他赚了90%的利润还属于国家，因为没有任何一个私人或者私营公司在看跌石油的时候，会采取他的操作，拿自己的全部身家性命开玩笑。而陈显然出于无知，没预料到事情会闹得这么大自己要面临牢狱之灾。根据他一贯的跋扈作风，炒赔了顶多挨挨批评，炒赢了可是数千万美金的收入，赌得又不是自己的钱。何乐而不为呢？
我想这个事件就凸现国企改制的漏洞了，为了激励管理者给与他公司盈利的10%可能是个好的鼓励办法。但如果没有监管，他为了10%完全可以拿国家的钱肆意赌博，我们是否有一个制度保证国企领导者即使盈利但如果是拿人民的钱这样开玩笑也能保证受到处罚？以媒体报道的陈对待证监会的跋扈态度显然是做不到的！
陈事发后曾经说过：“我不是里森，我跟他性质不一样”，我记得里森是判断失误，但操作无误，问题出在逃避监管不断追加头寸酿成大祸。而陈是判断失误，为了私利胡乱操作，再逃避监管不断追加头寸。
所以，他说得对，他跟里森的性质不一样，他的性质更恶劣！！
天涯网友
第一是权利与义务
期权卖出方只有履约的义务，而没有不履约的权利，除非买入方放弃
而买入方则有履行的权利，也有不履行的权利
第二是追索权
就是交易所或者期权买入方对卖出方的利益追索，并不仅仅限于已经缴纳的保证金，而是具有无限追索的权利。当然最恶劣的结果就是卖出方破产尝债
如果卖出方值不了几个钱的话，那最终倒霉的还是银行
天涯网友
我想就两点谈谈自己的看法：
1、关于美式期权的交割执行时间，应该是到期月份的任意一天，而不是到期前的任意一天；
2、关于风险问题：从理论上而言，卖出看涨期权的亏损可以是无限大，随着货品实际价格的上涨，亏损也不断增加；但是实际上，风险都是可控的，卖出看涨期权也可以随时平仓，平仓点位也就是实际亏损或盈利的点位。一般而言，货品实际价格的上涨总是有一个过程的，交易所就是根据这个把交易者的亏损锁定在保证金的范围以内，一旦交易者的亏损达到保证金的某一百分比而没有能力追加保证金就会被强制平仓。所以正常情况下，交易者的亏损以保证金为限，这也是一笔不小的数字了。
花沐兰
1、美式期权时有效期内随时可以执行，你说的不确，我随便Google一篇给你看一下
http://www.cnr.cn/financial/cjzs/qhzs/200302170927.html
“欧式期权，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，它在大部分场外交易中被采用。美式期权，是指可以在成立后有效期内任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。”
2、木网友说了，你我说的不是一个意思，卖出看涨期权，亏了，你只要认输缴枪（买回期权平仓）亏损当然是有限的，问题是你不投降呢？还要赌他会跌，那么潜在的风险是无限的，对吧？
另外，关于期权执行的问题，虽然从契约上卖出方有无限责任。但他没钱的确有赔不出的风险。这就涉及到场内交易和场外交易的区别和风险控制的区别。
如我自己在美国的期权帐户，券商就只给我在手中有股票时卖出看涨期权的权利，而且在我平仓前手里对应的股票是被锁定不能卖出的。这样买我期权的人执行起来任何风险都没有
大的投行等信用比我强多了，当然就可以交保证金然后空仓卖出。
陈作的是场外交易，情况更复杂。有兴趣的人可以自己查一下。但从契约角度，卖出期权的人责任都是一样的，只是根据他的信用有不同的保障方法而已。
什么是期权交易？
期权（Options）是一种选择权，期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后，就获得这种权利，即拥有在一定时间内以一定的价格（执行价格）出售或购买一定数量的标的物（执行价格）出售或购买一定数量的标的物（实物商品、证券或期货合约）的权利。期权的买方行使权利时，卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。相反，买方可以放弃行使权利，此时买方只是损失权利金，同时，卖方则赚取权利金。总之，期权的买方拥有执行期权的权利，无执行的义务；而期权的卖方只是履行期权的义务。
期权主要有如下几个构成因素：
（1）执行价格（又称履约价格）。期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格。
（2）权利金。期权的买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费用。
（3）履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保。
（4）看涨期权和看跌期权。看涨期权，是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利；看跌期权，是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时，他就会买进看涨期权，相反就会买进看跌期权。
按执行时间的不同，期权主要可分为两种：欧式期权和美式期权。欧式期权，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，它在大部分场外交易中被采用。美式期权，是指可以在成立后有效期内任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。
举例说明：
（1）看涨期权：1月1日，标的物是铜期货，它的期权执行价格为1850美元/吨。A买入这个权利，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜期货价上涨至1905美元/吨，看涨期权的价格涨至55美元。A可采取两个策略：
行使权利－－A有权按1850美元/吨的价格从B手中买入铜期货；B在A提出这个行使期权的要求后，必须予以满足，即便B手中没有铜，也只能以1905美元/吨的市价在期货市场上买入而以1850美元/吨的执行价卖给A，而A可以1905美元/吨的市价在期货市场上抛出，获利50美元。B则损失50美元。
售出权利－－A可以55美元的价格售出看涨期权，A获利50美元（55-5）
如果铜价下跌，即铜期货市价低于敲定价格1850美元/吨，A就会放弃这个权利，只损失5美元权利金，B则净赚5美元。
（2）看跌期权：1月1日，铜期货的执行价格为1750美元/吨，A买入这个权利，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜价跌至1695美元/吨，看跌期权的价格涨至55美元。此时，A可采取两个策略：行使权利－－A可以按1695美元/吨的市价从市场上买入铜，而以1750美元/吨的价格卖给B，B必须接受，A从中获利50美元，B损失50美元。
售出权利－－A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元
如果铜期货价格上涨，A就会放弃这个权利而损失5美元，B则净得5美元。
通过上面的例子，可以得出以下结论：一是作为期权的买方（无论是看涨期权还是看跌期权）只有权利而无义务，他的风险是有限的（亏损最大值为权利金），但在理论上获利是无限的。二是作为期权的卖方（无论是看涨期权还是看跌期权）只有义务而无权利，在理论上他的风险是无限的，但收益是有限的（收益最大值为权利金）。三是期权的买方无需付出保证金，卖方则必须支付保证金以作为必须履行义务的财务担保。
期权是适应国际上金融机构和企业等控制风险、锁定成本的需要而出现的一种重要的避险衍生工具。1997年诺贝尔经济学奖授给了期权定价公式（布莱克－斯科尔斯公式）的发明人，这也说明国际经济学界对于期权研究的重视。
天涯网友
中航油进行的是场外交易，所以逼债的银行实际上应该是他交易的对家。就是买入期权的人（财经上倒也是这么说的）
另外摘几段文字：
“OTC市场，也意味着风险。有别于在交易所进行的场内交易，OTC场外交易的风险更高，而其好处是灵活，买卖双方可以自行洽谈条件”中航油做空石油，石油期权的魅力是重要原因之一。据分析， 中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。中航油追债者中有高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。高盛的中文网站介绍说:高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。
石油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易。但是为什么会有柜台市场呢？我以为是因为，它专为稳定熟悉的大客户之间的交易提供服务，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。中航油通过它做大量交易比较方便。做市商为这种灵活付出的代价就是客户可能暴仓，欠债难以追回。在纽约伦敦期货市场是不易出现这种问题的。虽然是柜台交易，期权定价一定也是参考纽约伦敦市场定价的。
风险失控断送中航油 借钱进行期权交易终酿大祸
2004年12月07日上海证券报网络版
记者对中航油事件的进一步调查显示，该公司用借来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，将游戏玩到了极限，而出自名家之手的风险管理制度，在关键时刻却形同虚设，终致公司资金链断裂，全面崩盘。
高风险运作玩过了头
根据本报先前的报道，中国航油(新加坡)股份有限公司是在OTC(场外交易)市场上卖出石油期权而遭来灭顶之灾的。这里的关键词有两个：期权和OTC市场。肇事的限价期权，赋予买方以特定价格买入一定数量航空煤油的权利，为此，买方支付一定的费用，即权利金，新加坡纸货市场一般称为“保费”；卖方则收取权利金。显然，在这中间，买方的风险是有限的，顶多就是期权作废，损失权利金；但作为卖方，中航油的风险极大，因为期权结算时，高于限价的部分都要中航油承担。另一个关键词——OTC市场，也意味着风险。有别于在交易所进行的场内交易，OTC场外交易的风险更高，而其好处是灵活，买卖双方可以自行洽谈条件。
更要命的是，做这些高风险交易的资金风险程度也很高。中航油年报透露，2003年7月18日，公司与十家国际银行签署了1.6亿美元银团贷款协议。而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。
用借来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，中航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪失，资金链接不上，便会导致崩盘。果然，前期国际油价的猛涨，不仅引爆危机，而且，更令亏损达到5.5亿美元之巨。
止损不及时越陷越深
从公开信息可知，中航油自2003年开始买卖石油衍生品。除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易活动。知情人士称，去年下半年，中航油开始交易石油期权，最初仅涉及200万桶。2004年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。今年一季度，如果当时进行结算，则公司亏损将达580万美元，于是，中航油决定延期交割合约，同时增加仓位，寄希望于油价能回跌；二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3000万美元左右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割，并再次增仓；今年10月，油价创新高，而中航油所持仓位已达5200万桶，账面亏损再度大增；10月10日，面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。账面亏损高达1.8亿美元，另外，已支付8000万美元的额外保证金；10月20日，母公司中国航空油料集团配售15%的股票，将所得1亿多美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术；10月26和28日，中航油因无法追加部分合约保证金而爆仓，蒙受1.32亿美元的实际亏损；之后形势进一步恶化，到11月底发布公告时，中航油已平仓合约累计亏损约3.9亿美元，而未平仓合约潜在亏损约1.6亿美元。
据了解，中航油现已接到7家金融机构的偿债要求，总额接近2.5亿美元。这些机构包括高盛、巴克莱、标准银行和三井能源风险管理公司，等等。
风险失控之谜尚待解答
“公司聘请国际知名会计师事务所安永会计师事务所编制了《风险管理手册》，设有专门的风险控制员及软件监控系统，还规定了严格的预警和止损制度。”这是两年多前见诸报端的《中国航油创业海外》报道中的文字。言犹在耳，中航油已然倒下。
显然，中航油引以为傲的风险管理和内控制度，在关键时刻根本没有发挥作用。知情人士说，中航油规定，每位交易员损失20万美元以上的交易要提交公司风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失上限是500万美元，这与5.5亿美元的数字极不相称。不知道这是由于交易员隐瞒了交易及其亏损的规模，还是管理层低估了期权隐含的巨大风险，或是对其视而不见，不及时止损，却希望有朝一日能挽回损失。这个问题的答案，恐怕要等到普华永道的调查报告公开，才会一清二楚。
此外，根据国家有关规定，只有经批准的少数国企能够从事境外期货套期保值业务，但是，几千万桶的仓位，显然已经远远超出套期保值的需要，而几乎都是在投机，这一点，公司在其公告中承认了。不知道，是否因为中航油是注册在新加坡的公司，所以不必受上述规定的约束。而且，与其向国内航空公司供应航煤的定位相适应，中航油应在石油市场上做多，但事实是，由于卖出限价期权，中航油实际上在做空。
中航油面对的场外交易制度
但是，新加坡目前并没有石油期货交易所(即场内交易市场)。1989年新加坡曾经推出过高硫燃料油期货交易品种，然而不到一年的时间，这个品种宣布夭折。“杀手”是普氏公司的纸货市场，“武器”有二：无保证金和交易费用。中航油是新加坡普氏石油纸货市场上的大交易商。
不久前，普氏亚太区主任编辑Mr.Dave Ernsberger接受本报记者的采访时介绍，普氏公司并不是一家交易商，而是一个信息服务商———卖消息的。
当用户购买普氏的信息后，利用普氏公司开设的电子窗口，进行相互交易，并将价格最终汇集到普氏公司，对外宣布，从而指导现货市场的定价。
所以，新加坡成品油市场的基准价是由标准普尔提供的，称为普氏(PLATT’S)价格。亚太区普氏价格是以每天下午5时到5时30分之间新加坡普氏成品油公开交易窗口上的交易记录为最主要的评估依据，进行相关计算后，在每天晚上8点对外公布。
这种场外交易因为采取的是信用交易模式，所以是一个“内部人的游戏”———不够相当的实力、信用和资历，企业是无法参与其中。
“这样，那些大的公司，如BP和壳牌等，谁还愿意给新加坡政府的交易所里交保证金？”上述人士戏言，“所以，新加坡的石油期货交易所只好关张了。”
但事情往往具有两面性，在交易模式极度方便和优越的背后，也酝酿了更大的投机机会和风险。
六大陷阱
普氏纸货的这种“内部人游戏”，极易给内部人操纵市场价格的机会。
“几家大的国际油商可以通过操控某一时段的交易来操控亚洲成品油价格。”
“如果其中有人正好与大市看反，卖出期权。那他就惨了。这个市场一直就特‘黑’。几个交易商在交易快结束的时候，用一二万桶，也就几张合约，进行互相对敲，从而拉高整体价格。”一位人士介绍。
中国就一直饱受其中之苦———2003年，中国燃料油的进口量达到2300万吨左右，但定价权一直在新加坡这几个大交易商手上。
第二个可以被利用的地方就在于普氏成品油纸货的无保证金交易方式。
从这次中航油提供给新加坡当地法院的文件中，可以看到多家债权银行提供给中航油是无担保的信用额度———这实际上就促成了中航油的透支性交易———其实，这些债权人就是中航油在新加坡纸货市场上的对家。
但这种无保证金制度，在一定的环境下会无意间纵容交易者去铤而走险。
《财经》：成败陈久霖
□本刊记者 张帆 王晓冰 李箐 发自北京 湖北武汉、黄冈
本刊特派作者 傅凯文 发自新加坡
中航油(新加坡)被步步推向悬崖，既是因为主事人陈久霖与市场对赌失败，也是因为深植于国有垄断企业的制度错位无从约束乃至鼓励了与市场对赌的“豪气”。
12月5日，周日中午，湖北黄冈市浠水县竹瓦镇宝龙村。43岁的陈久霖跪在祖父的坟前，上了一炷香。11年来，他还是头一次到这个离家约半小时路程的坟前拜祭。
就在五天之前，陈久霖任职CEO的中国航油(新加坡)股份有限公司［英文为China Aviation Oil，下称中航油(新加坡)］发布了一个令世界震惊的消息：这家新加坡上市公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元。净资产不过1.45亿美元的中航油(新加坡)因之严重资不抵债，已向新加坡最高法院申请破产保护。
消息公布后，已经被停职的陈久霖于次日奉母公司中国航油集团之命回国，旋即在新加坡引起巨大反响，要求其立即返新接受调查。陈久霖在北京没有久留，于12月4日返回家乡湖北黄冈市浠水县竹瓦镇宝龙村探望父母、祭扫祖坟，随后于7日晚乘机返新。
8日凌晨1时，飞机甫一落地，陈即被新加坡警方羁押。次日，他获保释。
无论陈久霖还是中航油(新加坡)及其母公司中国航油集团，如今都处在舆论聚焦之中。
多年来新加坡市场上风头最健的“龙筹大班”陈久霖突然在石油期货市场上翻船，很容易让人联想起当年同样在新加坡从事期权投机搞垮了巴林银行的英国人里森；中航油(新加坡)近一年石油期权交易亏损连连，一直未曾披露，直至11月12日仍然在三季度业绩报告中大唱利好，使海外投资者再度对中资上市公司的治理结构和诚信发出严重质疑；中国航油集团在10月21日明知上市公司处于高风险状态，仍然隐瞒真相，向一批基金出售旗下中航油(新加坡)15%的股份，将所得款项用于补仓，明显涉嫌内幕交易。
国内还有更为广泛的思考。中国航油集团海外采购的“独臂”突然折断，使人担忧随之而来的补救将加大航油进口成本，也意识到航空油料供应的垄断局面本就极不合理，早该结束；中航油(新加坡)期市亏损数额巨大，让人对国有大型企业在国际期货市场的风险控制能力深感忧虑，也对现有的监控体系发生怀疑————
事发后，面对媒体滔天的指责，陈久霖曾对友人说：“我的情况与里森不一样。我不是里森。”12月4日上午，在首都机场候机时，他还用手机短信发了几首自写的诗。
其中一首说：“风萧萧兮易水寒，壮士一去不复还。人生本有终归路，何须计较长与短。”那心情，确也与当年危机发生后潜逃到德国后来又被引渡回英国里森大不相同。
历史有时正由这种惊人的相似与相异组成。“中航油(新加坡)巨亏”发生后，《财经》派出记者在新加坡、北京两地采访了大量市场人士以及陈久霖的亲友、同事，也曾派记者到他的湖北家乡。陈久霖本人对事件内幕缄口不言。但《财经》在采访中获得大量事实及文件，已足以对此一事件始末缘由、对事件主角陈久霖的行为进行较为准确的还原。
真实的故事比推测更深刻也更令人震动。《财经》发现，陈久霖和中航油(新加坡)在约一年的时间中一错再错，到后来完全是同时犯下若干项大错，至今看来仍然情节恶劣，难以宽恕。不过，这些错误并不仅属于一个人、一家公司，而且也并非偶然。
至迟在10月9日以后，这起事件极度恶性的演变，已应由包括陈久霖在内的中国航油集团管理层整体承担责任；而最后将中航油(新加坡)推向悬崖的是一种合力。这种合力既蕴藏在期货市场的波诡云谲中，更深植于国有垄断企业的制度错位之下。
中航油(新加坡)风波在相当长时间都不可能平息。整个事件的调查进展值得关注，未来公司生死及债务清偿牵涉多方，陈久霖的个人命运同样是个悬念。在中国国内，这样一起冲击强烈、损失巨大的事件谁人问责、如何吸取教训，仍然需要决策者作出回答。
A.履险如夷的底蕴
恐怕极少有人能够想到，多年在海外打拼、如今在期货市场上铸成大错的陈久霖，对于石油衍生品交易的风险管理其实缺乏最起码的常识。他的风险意识几乎等于零，甚至直到今天。
如今，在5.5亿美元已经灰飞烟灭之后，陈久霖痛心之余，也曾经面对友人，做过反思：自己确有一些地方是错了。错在何处呢？“我太相信别人了，公司有资深交易员、风险管理委员会、内审部三道关呀！”他也承认，自己开始时并没有想到，“后来需要那么多保证金，我们根本拿不出那么多钱来。”
在资本市场上，“现金是王”，而身为CEO的陈久霖甚至并未根据公司的财务实力，为此次投机交易明确设定一个现金头寸的上限。无限开放的赌注，加之永不服输的心理与支持这种心理的“判断”，爆仓只是迟早之间。
1982年秋，21岁的陈久霖成为村里有史以来头一个考上北京大学的学生。提着一个大红箱子坐火车到北京的时候，曾经为去学校必须转乘的“电车”、“汽车”迷茫过好一阵。可能在那时，他就下决心学会了悄悄地边闯边学。
然而，22年以后，在石油衍生品交易的激流险滩，身为公司CEO的陈久霖并未真正学会掌舵行船。由早年的期货交易进入更为复杂的场外石油期权投机，各方交战激烈，赌注越码越高。一旦判断失误，他无法凭运气闯过生死关口。
中国一些大型国有企业从上世纪80年代后期开始在国际期货市场上闯荡， 90年代前期曾相继爆出巨亏丑闻。1994年底，中国证监会等国家有关部门曾发出联合通知，严禁国有企业从事境外期货交易。不过，1997年赴新的陈久霖并没有受到这种“严禁”的束缚，也从未认真审视同行们的前车覆辙。
至90年代末，他领军的中航油(新加坡)即已进入石油期货市场，也曾多有盈利。2001年11月中航油(新加坡)上市，招股书上已经将石油衍生品交易列为业务之一。在2002年的年报显示，中航油(新加坡)凭投机交易获得相当盈利。2003年4月，中航油(新加坡)的母公司中海油集团也成为第二批国家批准有资格进入境外期货交易的企业。
2003年下半年开始，中航油(新加坡)进入石油期权交易市场。到年底，公司的盘位是空头200万桶，而且赚了钱。
石油期权是期货交易的一种，但又略有不同。由于新加坡的期货交易为场外市场，交易基础是双方的信用度。许多业内资深人士指出，做期权而且做空头，纵使交易量不很大，但从此时起，中航油(新加坡)已然涉身险地，因为这已经是明目张胆的投机而非套期保值。2001年6月由中国证监会、国家经贸委、外经贸部、国家工商总局和国家外汇管理局联合颁布的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》(下称《办法》)也曾对投机交易有明确的禁止规定。
然而，陈久霖对此事看得很平常。
“身在海外并且受新加坡法律管辖。”陈久霖觉得公司做投机生意是合法的。据了解，在中航油(新加坡)，是项期权交易由交易员Gerard Rigby和Abdallah Kharma操盘，两人分别在市场上有14及18年经验，均为资深外籍交易员。陈久霖后来不止一次地告诉熟人说，两名操盘手进入期权市场他事先并不知情，事后也并没有要求报告。“亏损了才报告。他们这样做是允许的，也可以理解，他们都有业务指标。”
亏损在2004年一季度显现。由于Gerard Rigby和Abdallah Kharma在头三个月继续卖空，而石油价格一路上涨，到3月28日，公司已经出现580万美元账面亏损。这是一个不小的数目。
此时正是中航油(新加坡)年度财务报告公布的前夜，公司更处于股价持续攀升的火热局面。据知情人回忆，陈久霖当天召开了两名交易员和七人风险管理委员会成员参加的会议，讨论解决方案，但久议难决。次日，风险管理委员会主任Cindy Chong和交易员Gerard Rigby本人前往陈久霖办公室，提出了展期的方案。陈久霖接受了这一建言。由是，在期权交易中的盘位大增。
两天之后，中航油(新加坡)宣布了2003年年报，全年盈利3289万美元，股价冲至1.76新元高位。然而，油价没有停止上涨的步伐。中航油(新加坡)的账面亏损消失了，而为了翻本，盘位随即放大。到2004年6月时，公司因期权交易导致的账面亏损已扩大至3000万美元。
这一回，在又一次风险控制委员会的会议中，有人担心“会不会搞大”了。据一位知情人回忆，当时大部分人仍觉得可以展期持仓，而陈久霖再次显示出“魄力”，同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年。这种做法已远远超过《办法》中只允许炒12个月的上限，交易量被进一步放大。
B.“无知者无畏”
或许，此时的陈久霖已经意识到风险。但亏盘已经太大，把成功看得很重的陈久霖输不起也不愿意输。特别是他精心策划的从三位印尼商人手中收购新加坡石油公司20%股份即将签约，陈久霖需要公司在账面上有更好的表现。
他更愿意相信自己的判断：油价冲高之后必然回落，冲得越快，跌得越狠。最后就会赚钱。
“伦敦国际石油交易所1981年开始做期货，纽约商品交易所1978年开始做。陈总他们对这两个交易所历年来的油价，包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格进行了综合，认为在过去的21年中间，平均价没有超过30美元。即使在战争年代的平均价，也没有超过34美元。所以他觉得把盘位往后挪可能是所有方案中的一个最佳选择，并判断没有太大风险，不会亏，甚至可能赚。”新加坡一位接近中航油(新加坡)管理层的当地人士这样复述陈久霖的思路。据他介绍，陈久霖极为自信，超乎寻常。
这位人士还说，陈久霖当时甚至没有想过，如果油价继续上涨，公司套进去怎么办？“他根本没想到如果不斩仓，而油价一个劲涨，会是什么结果；不知道将来很可能要付那么多保证金，要用那么多现金补仓。”作为CEO，陈久霖在内心为这场赌博设下了开放的头寸。
中航油(新加坡)爆仓之后，很多人怀疑公司内部根本就没有风险控制体系。其实，体系在形式上一直存在。据《财经》了解，中航油(新加坡)的《风险管理手册》由安永会计师事务所制定，与其它国际石油公司操作规定基本一致。公司内部也有风险管理委员会，由七人组成，包括四名专职人员，一个运作部主任，财务部主任和一名财务经理，均为新加坡公司员工。根据安永的设计，风险控制的基本结构是从交易员——风险管理委员会——内审部交叉检查——CEO(总裁)——董事会，层层上报。每名交易员亏损20万美元时，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，向CEO汇报；亏损50万美元时，必须斩仓。
关键在于风险管理体系必须由具备高度风险意识的总裁来执行。而陈久霖本人不具备这种素质。接近陈久霖的人说，直到今天，陈本人仍然认为自己并没有违背风险管理的基本规定。“50万亏损应当指实际亏损，不是账面亏损。我们当时只是账面亏损。”
他不止一次作出这样的解释，行家闻之啼笑皆非。在新加坡BNP Paribas一位从事衍生品交易的资深人士指出，50万美元就是一条停止线，亏损超过50万美元就必须自动斩仓。中航油(新加坡)的最后损失已超过5.5亿美元，这意味着“要撞到这条停止线110次”。他的结论：要么风险控制体系没有启动，要么就是有人在说谎。“如果你有一个防火探测器，但你从来不用，它就不会带来任何好处。”
《财经》采访的北京一位资深专家则指出，陈久霖对期货交易的风险可能理解得并不深刻，但通过展期和无限开放头寸来掩盖当期账面亏损，这个办法和里森是一样的。“只是里森不可能说自己不懂罢了！”
陈久霖甘冒风险、将错就错的思路在延续。既然坚信油价必然下跌，既然不愿意也没有胆量承认失败，既然投机之心尚存幻想最后能赚大钱，从7月到9月，中航油(新加坡)随着油价的上升，惟有继续加大卖空量，整个交易已成狂赌。到2004年10月，陈久霖发现中航油持有的期权总交易量已达到5200万桶之巨，远远超过了公司每年实际进口量。这些合约分散在2005和2006年的12个月份。其中2006年3412万桶，占总盘位的79%。
油价在大幅上升，公司需要支付的保证金也在急剧上升。跨过10月，纽约交易所的油价在突破每桶50美元之后继续上行，中航油(新加坡)从当年38美元出货调整到2006年的平均43美元，此时已觉势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。
2004年10月10日，中航油(新加坡)账面亏损达到1.8亿美元。公司现有的2600万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的1.2亿银团贷款，以及6800万美元应收账款，全部垫付了保证金。此外，还出现8000万美元保证金缺口需要填补。
然而，弹尽粮绝之时，陈久霖仍未考虑收手。他正式向总部在北京的集团公司进行了汇报，请求资金支持。
C.救与不救，还是斩不斩仓？
回过头来看，无论陈久霖最初的过错有多大，如果中国航油集团管理层整体有起码的风险意识和责任心，此次中航油(新加坡)巨亏，本来可以在1.8亿美元以内止住。虽然仍会是一个大数目，但比后来的5.5亿美元要小得多。
可惜事实并非如此。陈久霖提出的是要求集团进行“内部救助方案”的计划。令人惊异的是，整个中国航油集团的思路很快转向这一方向。10月15日，油价曾一度跌至每桶45美元，已较为接近中航油(新加坡)卖出期权的平均价格，但集团仍未指示或建议斩仓。
接近该集团的消息人士说，当时，中航油(新加坡)提出的“内部救助方案”提供了几种方向不同的救助选择。其一，如果集团提供足够的资金支持，公司可能不会出现亏损(最高约2.5亿美元)。出发点仍是基于油价的判断，认为油价长期徘徊在高价位会最终影响世界经济，从而制约需求，拉低油价。其二，跟国际石油公司合作，让他们接盘。其三，从国内石油公司融资。
方案引用中航油(新加坡)购买的主要期权品种WTI为例，称当时全球21家金融机构和跨国石油公司分析2005年、2006年的价格最高不会超过40美元，明显低于中航油(新加坡)的平均期权销售价43美元。
方案还提出，中航油(新加坡)在国际市场上是中资企业的一面旗帜，要面对的是7000多股东的利益。内部方案可增强金融机构和供应商对中航油(新加坡)的信心，即使出现亏损，公司在平和救助后仍可通过配股来弥补。对可能出现的最坏情况，中航油(新加坡)提供了预案减低风险，如“买顶”、纸货对冲、部分斩仓等，当然，这一切都需要现金，而现金需要由集团支持。
报告递交后，身为集团副总裁的陈久霖曾回到北京汇报情况。上述消息人士说，当时，在由集团六名主要领导参加的党政联席会议上，陈做了检讨，并力陈问题的严重性，希望引起集团的高度重视。陈还要求集团出资追加保证金，并保证打进去后不会造成亏损。
此时的中国航油集团管理层不可能对陈久霖是次危险的交易全无概念。中航油(新加坡)每年的进口量约为1500万桶，卖空投机的盘位高达5200万桶，已经超过中国航空用油三年的用量。数额之大、投机之甚，足以令人叹为观止。然而，陈久霖的要求仍然得到了支持。
10月20日，中国航油集团提前实施了本准备在年底进行的股份减持，将所持75%股份中的15％折价配售给部分机构投资者。中航油集团总经理、中航油(新加坡)董事长荚长斌为此专程赴新。然而，无论是他还是陈久霖本人，都没有向买家披露公司已因卖空期权将面临上亿美元亏损。中航油(新加坡)此次配售以购买新加坡石油公司股份的名义进行，而在事实上，中航油管理层已经决定放弃是次收购。此次配售筹得1.08亿美元，悉数贷给上市公司用于补仓。
市场油价继续攀升。集团公司派出高层人员前往新加坡现场了解情况并指示运作。10月26日，中航油(新加坡)在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油(新加坡)因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。
纵到此时，中航油(新加坡)既未索性斩仓止损，亦未披露真实情况。11月12日，中航油(新加坡)在新加坡公布第三季度财务状况，仍然自称：“公司仍然确信2004年的盈利将超过2003年，从而达到历史新高。”
后来的陈久霖曾经对友人坦承，他在这段时间的心情有如“坐过山车”。据说当时“一会说要救了，一会又说不救了。已经由不得他做主”。
接近中国航油集团的消息人士称，事实上，在10月下旬至11月下旬的这段时间内，集团内部一直为继续救助与否而举棋不定。仅10月下旬的十天中，集团总经理兼上市公司董事长荚长斌就曾三次飞往新加坡了解情况，考虑对策。集团其他领导，如党组书记兼副总经理海连城、财务处副处长李永吉也曾专程赴新。11月间，陈久霖更有十数次往返于新加坡与北京之间，参加集团研究如何救、讨论是否救助的会议，也曾在有20多人的会议上当众痛哭。
面对越来越难以把握的局面，中国航油集团管理层着手向主管机关请示。据《财经》了解，国资委作为中央国有资产的总管家，曾经对中国航油集团有意救助的想法进行研究，其间一度给予认可，据称向外管局申请了数亿美元的保证金额度；后来又进一步统一意见，否定了最初想法，认为不应对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，由企业自己对自己的行为负责。国资委还阻止了国内另一家国有企业试图先出资后入股，“救助中航油(新加坡)挺过难关”的非常规做法。一度经批准的数亿美元保证金也始终没有汇出。中航油(新加坡)的资金链最后终于断裂。
一位接近中国证监会的知情人也向《财经》证实，证监会在10月收到中国航油集团的报告后，意识到问题的严重性，曾立即找到国资委产权局，建议严肃处理企业负责人，追究管理层责任。“国家已三令五申明令只许做套期保值，他们竟然做上了期权投机。这是严重违规”。该知情人说。
尽管国资委已经给出明确意见，中国航油集团高层还在救与不救之间徘徊，而可以相对减少损失的斩仓时机继续被错过。至11月25日，高调的三季度财报公布后13天，中航油(新加坡)的实际亏损已经达到3.81亿美元。相比1.45亿的净资产已经技术性破产。
直至此时，中航油(新加坡)仍未正式公告真相，7000多小投资者仍蒙在鼓中，但机构投资者中的先知先觉者亦不乏其人。中航油(新加坡)的股价一直在下跌，至11月27日周五收市，中航油(新加坡)的股价已跌至0.965新元。比一个月前向公司配股时跌了四成。
11月29日，周一，中航油(新加坡)申请停牌。翌日，公司正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。市场大哗。
D.成也萧何 败也萧何
陈久霖12日1日抵京。当晚6点，他接到了来自新加坡《海峡时报》的电话，遂在电话中简短表示：“我对不起投资者。但我已经尽了力了。”在此之后，陈在几次有限地接受新加坡媒体电话问询时，“我已经尽了力”这句话，每常脱口而出。
可能只有非常接近陈久霖的人，才能读出此话的潜台词。陈久霖所说的“尽力”，其实是指他已经尽力筹钱，试图挽狂澜于既倒。直到现在，陈仍然坚持认为，“只要再有一笔钱，就能挺过去，能翻身。”
接近陈久霖的人说，眼见当前油价出现下降趋势，陈久霖现在更坚信自己对市场的判断没有错，“缺的就是现金，也许只要5000万就够了。”他甚至想像过，政府应当有一笔直接“走出去”的战略基金，紧急情况下可以调用，“因为最后是可以挺过去的。”
“他总在重复油价必然下跌的道理，到现在还不承认期市投机的博弈玄机——可能也不愿意承认这个玄机。”这位消息人士说。
陈久霖坚信自己炒期权输了应当得到国家输血，还有另一个非常“充分”的理由，就是“因为中航油(新加坡)是海外中资企业的一面旗帜”。有消息说，外交部、商务部和我国驻新加坡使馆有关官员也曾为中航油(新加坡)到北京说项，理由也是“旗帜论”。
陈久霖和他领军的中航油(新加坡)的确得到过很多荣誉。其中最值得称道的包括中航油(新加坡)曾在2002年3月被新加坡证券投资者协会评为该年度新加坡“透明度最高的56家企业”之一，2004年进入标准普尔中国海内外上市企业第40位，2004年3月入选道琼斯新加坡蓝筹股“道琼斯新加坡泰山30指数”(Dow Jones Singapore Titans 30 Indexes)，等等。
“都说中国企业要走出去，这样的企业都得不到支持和保护，还有谁能走出去？”新加坡一位接近陈久霖的人曾这样转述他的看法。
中国大陆和新加坡的许多媒体，都曾经刊登过陈久霖富于“传奇色彩”的故事，介绍其在新加坡如何以20万美元起步，将一家奄奄一息的中航油船运公司发展成年销售额数十亿美元的石油贸易公司，最终挂牌新加坡股市。中航油(新加坡)的成功还成为经典案例，进入了新加坡国立大学的MBA教材。
其实，昔日的陈久霖能登上成功的巅峰，起初走的也是一条特殊的道路。中航油(新加坡)的母公司中国航油集团在2002年集团化之前名为中国航空油料总公司(下称中航油总公司)，原本是中国国内航空公司油料的总供应商，垄断了高成长中的中国航空燃油大市场。不过在早年间，中航油总公司旗下地区公司和分公司采购航空煤油一直是分散进行，最终经中石油、中石化旗下拥有石油进出口权子公司代理进口。昔日的中航油(新加坡)，不过占了母公司进口总量的2%。
陈久霖从这种局面中看到了商机。1997年赴新以后，他说服母公司，同意自己将本无作为的石油运输公司转型为石油贸易公司，以批量采购的办法降低采购成本，为母公司系统的所有用油户采购石油。三年后，借母子公司之便，中航油(新加坡)的采购量占到了中航油总公司系统全部用油量的98%强，垄断之躯接上了伸向海外的独家手臂。
2000年3月，中航油总公司正式下发文件，要求包括参股企业在内的所有下属公司在今后几年内必须通过中航油(新加坡)在海外进行采购； 2001年10月，中航油总公司又再次承诺决不撤销以往的安排。2001年11月中航油(新加坡)挂牌新加坡股市，中国航油垄断进口商的地位已相当醒目。
陈久霖当然属于富于创业能力的企业家。不过他的成功实践，主要是创造性地获了国有力量的荫庇；他的成就，主要是创造性地建立了行政性垄断地位。2003年10月,世界经济论坛将陈久霖评为2003年度“亚洲经济新领袖”，认为他是一个“有潜力的企业家”。然而，身处海外、英文流利的陈久霖，其实与他常有来往的那些市场上的企业家并不一样。多年来，在市场的疾风狂潮面前，陈久霖习惯了身后有一面墙，这面墙就是“中国国家”。这成了一种优越感，使人对风险愈加麻木。
这种优越感甚至不仅属于陈久霖，或是不仅属于像他那样的许多海外“红筹大亨”或是“龙筹大亨”，有时也会传递给陈久霖们在市场上的对手。中航油(新加坡)在新加坡场外交易市场上信用等级迅速放大，或正拜此所赐。
新加坡期货界一位资深分析人士就对《财经》说：“中航油(新加坡)在2002年的保证金账户只有2000美金，到后来变成了1600万美元，交易对家为什么要一再调高它的信用额度呢？德意志银行为什么不进行尽职调查，就为它做配售呢？”用比较客气的语言，他说，“可能是对中国国企的迷信发生了作用。”
E.服从谁的规则？
12月3日清晨，中航油(新加坡)丑闻曝光后的第三天，《财经》记者来到了新加坡。
在Suntec大厦31楼的中航油(新加坡)总部，从外面的走廊，可以透过玻璃看到里面半透明玻璃区隔的会议室。气氛紧张，接待台前身穿蓝色制服的专业保安正在踱步。公司的发言人云大卫(Gerald Woon)客气地把记者带到楼下，连续抽了两支烟才说，由于还没设定公开的解决方案，公司和特派小组不能向媒体表态。
连日来在新加坡，有关中航油(新加坡)事件是当地最重要的新闻，占据了两大报的主要版面。在最高法院，在新加坡股票交易所，在投资人协会，几乎每一处都能看到当地记者为此事件奔走的身影。
新加坡证券市场一贯以监管严格著称。11月30日，中航油(新加坡)突然公布公司因期货投机已经破产，许多中小投资者仍觉在睡梦之中，难以置信。中航油(新加坡)在新加坡一贯被视为信誉良好的公司，2001年11月上市以来，股价稳步上升，今年更是增长了80%。其中，4月和10月，在中航油(新加坡)发现投机失利和耗尽现金的两个关键时点，其股价更是达到最高点，分别为1.73新元和1.68新元。
《财经》在新加坡采访的一些小投资者和分析员均表示，中航油(新加坡)投机生意失败固然令人遗憾，但真正使人愤怒不平的是公司对这种失败瞒而不报，欺骗了小股东。特别是今年11月12日公司季报仍然对形势一派看好，此后至停牌两周中交易量达到1.98 亿股，交易总额为2.20亿新元，其间必有许多投资者上当。
“这算不算给市场提供虚假信息呢？如果这样，按新加坡法律应当判处七年监禁或是25万美元罚款，或是两者一起执行。”一位律师说。新加坡发展银行分析师Chris Sanda则向记者表示，他一直以为中航油(新加坡)说的是实话，没想到竟有隐瞒。“难道法律允许撒谎？法律会不会追究？监管者会作出决定。”
“人们现在总在问为什么会这样，为什么会撒谎？其实在赌博的时候掩盖事实真相是人的本性，这样你才不会丢脸。在拉斯韦加斯，人们天天这么干。” Chris Sanda说。
这种揣测，可能与陈久霖的真实想法接近。
作为新加坡上市的中国国有控股企业，陈久霖在期货投机交易中，其实面对两套规管。一为新加坡本地法律，一为国内有关规章制度。接近陈久霖的人说，对于后者，他并不很在意，每常强调中航油(新加坡)是海外注册的独立公司，应当接受当地法律管制，服从公司董事会决议。
据中国证监会有关监管人士透露，中航油(新加坡)在当初上市之后，并未按规定在15天内报备，亦未主动向证监会申请海外期货交易执照。后来还是证监会看到其招股书有期货交易一项，主动为其补报材料，批了一个资格。“当时是担心不要给国有企业造成严重损失，因为如果境外投资者知道他们没有这个资格，有权利起诉他们。”
然而，对于服从当地法律，陈久霖并非不上心，也非常珍惜已经有过的“透明度最高企业”荣誉。从3月底到最后，从最初的交易账面亏损、巨额账面亏损到实际亏损，每一次瞒报他其实内心都在挣扎。最初的自我安慰是“既然还是账面亏损就可以不说”。到后来，隐瞒高风险的配售发生，违规已成事实；交易方逼债频仍，实际亏损已经发生——为什么还不披露？为什么不担心法律责任？
至此，陈久霖的解释又回到了上述起点。“如果国家出手，危机挺过去甚至公司还赚了钱，为什么还需要披露呢？”在他看来，10月20日中国航油集团隐瞒事实的配售，只是增加了国家救助的理由。
当然，时至今日，一切都已是过去。在武汉，陈久霖本人在上飞机之前告诉《财经》记者，他已经做好了回到新加坡会坐牢的思想准备。
“纵有千千罪，我心坦然对，竭忠为大众，失误当自悔。”他给记者看了一首自作的诗，竭力显得镇定。
后记
陈久霖的老家湖北黄岗浠水县，距武汉有两小时车程，而他出生的宝龙村，离县城又有30里路。
从村口通往陈家是一条有些蜿蜒的水泥路，看去有些不起眼。几年前，陈久霖在新加坡出书挣了一笔稿酬，修了这条路，余下的捐给了民政部。陈家的二层砖房也是近年来他出钱修建。“原来住的是泥草房，每到刮风下雨，屋子就像要倒了。”陈的弟弟说。
在新加坡，陈久霖是众所周知的“打工皇帝”。他2002年获得的税后个人薪酬为490万新元(1新元=4.8元人民币)，其中包括基本工资48万新元，三个月花红12万新元，外加集团利润分成430万新元。2003年中，他向董事会提出要求，主动下调了薪酬。
不过，熟人们都说陈久霖并不很在意钱，衣着用品并不奢华。他有过贫苦的少年农家生活，也有些会花几百万美元订做纯金手机的朋友。他常说，“有钱没钱，都是那么回事。”
12月7日，在武汉，陈久霖向《财经》表示，“我原来计划希望两三年内将公司建成首家拥有完整供应链的海外中资石油企业。如果没有这次事件，目标应该不难实现。出现这样的事件，违背我的初衷，我感到撕心裂肺般的疼痛。”
12月9日，被保释不久的陈久霖在新加坡从互联网上看到国内有媒体对他的报道，给《财经》记者发来一则短信：“我没有操盘，也不会操盘。”他复又说：“我没说过再给五亿就会翻身，我只要两亿五。”■
《财经》：中航油噩梦 监管者去了哪里
监管者把重点放在准入壁垒，又对垄断者持证网开一面，并不能建立起有效规避期货交易风险的规制
□本刊记者 王晓冰 李箐
谁应对中航油(新加坡)造成的巨额亏损负责？在其期货事件发生后，这是一个被人们反复追问的问题。
在新加坡，中航油(新加坡)事件被认为是自1996年英国巴林银行里森一案以来最令人震惊的丑闻。在中国，中航油(新加坡)创出了有史以来中国企业在境外炒期货的最大亏损额。更令人担忧的是，这是中国在2001年重新放开口子，允许国企在境外做套期保值业务之后，发生的第一起巨额亏损。
上世纪90年代，中国曾连续发生多起国企境外投资期货失利的事件，引起国务院高层警惕，一度对国企境外投资期货亮起红灯。但由于企业在做进出口贸易时确需通过套期保值手段来化解价格风险，中国又于2001年开禁，由中国证监会和国家外汇管理局牵头，联合当时的国家经贸委、外经贸部和国家工商总局，颁布《国有企业境外套期保值管理办法》(以下简称《办法》)，对企业境外期货交易行为制订了一套完整的监管体系严控风险。
如今，中航油(新加坡)巨亏事件发生，距绿灯重启不过三年。这起公开事件的发生，有助于人们对现有的境外期货交易监管框架及执行重新进行审视。
噩梦前因
对于中航油(新加坡)事件当事人，从10月8日到11月29日这52天时间是一场漫长的噩梦。但结局其实多年前早已注定。中航油(新加坡)的违规，是从拿境外期货资格开始的。根据2001年中国证监会联合四部委颁布的《国有企业境外期货套期保值管理办法》，国有企业须经证监会批准，方可从事境外期货套期保值。
中航油(新加坡)前身是成立于1993年5月的中国航空油料运输(新加坡)私人有限公司在母公司支持下，2001年以中国航油垄断采购商的概念成功登陆新加坡资本市场。然而，中航油(新加坡)总裁陈久霖并不满足于单纯的油品现货贸易。一方面从上市伊始，中航油(新加坡)在国内外收购实业资产，例如购买上海浦东机场油料供应公司的股份；另一方面，在他的推动下，中航油(新加坡)上市伊始就在涉足石油期货。
关于中航油(新加坡)涉足期货的具体时间外界目前尚知之不详。一位接近陈久霖的人士则称其1997年已开始做期货，而从中航油(新加坡)的年报来看，2002年收入中已有一半来自于期货交易。据此次陈久霖递交法院的陈述书，中航油(新加坡)2003年下半年开始操作风险较大的石油期权这一场外交易品种；
但中航油(新加坡)正式获得从事境外期货交易资格要等到2003年6月。1994年，由于国有企业在境外炒期货连续失手，给国家造成巨大损失，从1994起国家一直禁止国企在境外从事期货交易。2001年绿灯重启，但资格门槛奇高，按规定申请企业要同时申报证监会和商务部，最终在国务院得到批准。2001年中，获此资格者仅七家，是为严格的审批制。
2003年5月，中国航油集团在第二批十家企业之列拿到了宝贵的许可证。
《财经》获悉，中航油(新加坡)拿到资格的过程相当勉强。据中国证监会有关监管人士回忆，证监会是在2002年查杰威国际造假案时，才发现在新加坡市场有一个名噪一时的中国上市公司中航油(新加坡)。根据当时的政策，中资公司境外上市需在上市15天内报备，而中航油(新加坡)通过民航总局拿到批文就直接上市，根本没报证监会。
证监会进而发现，其招股说明书中指明很重要的一块业务是期货交易，因此要求它向中国证监会报资格。“他们领导层态度很蛮横，根本不理这一套。”这位人士回忆说。最后考虑到中航油(新加坡)上市生米已成熟饭，为避免境外投资者诉讼，证监会才为其补报放行。
错上加错
在陈久霖11月29日递交新加坡最高法院的陈述书中，记录了期权交易量在短短一年半时间，从200万桶放大到5200万桶的详细经过。
交易放大的过程亦是斩仓时机一错再错的过程。公司决策者原本有很多机会斩仓止损，董事会、中国航油集团和国内监管机构也有权阻止这场狂赌继续加码。但现实南辕北辙，也折射了监管规则中的自相矛盾与无人落实。
中航油(新加坡)上市之时，《招股书》和《公司章程》都经过了当时外经贸部和民航总局审批，其中均注明上市公司在从事石油衍生品交易。2002年3月董事会通过的《风险管理手册》更专门谈到“纸货和期货贸易”，规定“除了贸易一部，所有贸易部门都允许以投机或锁价得值为目的进行纸货交易和期货交易，为公司创利。”这些内容，均与《办法》相矛盾。
显然，虽然《办法》制定者与中航油(新加坡)相关文件的批准机构部分重叠，但相关部门对遵循国家有关规定缺乏严肃性，更未能据此及时阻止中航油(新加坡)的违规行为。中国航油集团接获来自中航油(新加坡)的紧急报告是在2004年10月9日。当时，中航油(新加坡)资金链已断，账面亏损仅1亿美元。而中国航油集团接获报告后并未视作严重问题紧急处理，加上有领导出差，报告被搁置一旁。几天后的10月13日，心急如焚的陈久霖再度飞回北京，推出“内部救助方案”，寄望集团出资支持。集团竟无视国家有关规定，又无原则予以同意。
此后，中国航油集团违背新加坡当地监管规则，隐瞒真相进行股票配售，不仅给国家造成重大损失而且极大破坏中国公司在海外声誉。
至迟10月15日，所谓“内部援助方案”已分别上报至国资委、证监会和国家外汇管理局，商务部和外交部在通过驻新使节知晓事件原委。在中航油(新加坡)身处高风险关口，明知国家已有“严禁投机交易”之规定，有关部门仍在“救与不救”之间研究拖诿，迟迟不按国家规定明确企业自担风险原则。这种延误终使中航油(新加坡)的市场损失放至最大。
纸上章程
在国有企业发生的历次期货亏损事件中，这是金额最大的一次，更重要的是，此次事件发生在2001年中国重构期货监管体系之后。在外有监管条例，内有公司管理章程的双重约束之下，却发生如此恶性的事件，令人不得不反思监管的漏洞究竟出现在哪里？
2001年，中国重新开放境外期货，五部委下发了《办法》本为专业性的监管文件。按照《办法》，有进出口权的企业必须到中国证监会领取境外期货业务许可证，获得资格的企业，仅能从事与生产经营的产品或所需的原材料有关的套期保值交易。而且期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超出进出口配额、许可证规定的数量；期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配。
《办法》还要求持证企业应在每月前十个工作日内向中国证监会报告上月境外期货业务情况，并将上月期货项下自有外汇资金和购汇汇出情况、期货经纪机构的现金、头寸报表即对账单报国家外汇局，而期货专户开户银行每月前十个工作日内将持证企业上月资金汇出、汇入、划转、购汇情况报国家外汇局。国家外汇局与中国证监会每半年再进行一次双线核对。
以此衡量，中航油(新加坡)几乎条条违规。这套办法对陈久霖无效，对其母公司中国航油集团同样形同虚设。看似严格的规管并未有效执行，对像中航油(新加坡)一样的国企海外公司，内外监管和风险控制体系几成一纸空文。事实上，目前证券监管部门对境外期货交易主要是准入监管，以高门槛原则“把关”。证监会期货部有关处室仅三名成员，主要集中精力应对企业的许可证申请。审批仍为要务，实质性监管根本无法提上议程。
从中航油(新加坡)事件来看，中国在2001年后搭建起来的境外期货监管框架虽用心良苦，执行起来却漏洞重重，国企自身控制和应对风险能力令人担忧。面对国际大宗商品的价格波动，中国大批企业走出国门进行套期保值规避风险的要求日益强烈。现实表明，监管者把重点放在准入壁垒，对垄断者持证网开一面，并不能建立起有效规避期货交易风险的规制。
12月3日，新加坡金融管理局和新加坡警察局商业事务局开始调查中航油是否违反证券和期货法律。同时，新加坡正准备调整会计准则，对进行衍生品交易的公司提出更严格的披露要求。中航油噩梦尚未完全结束，新加坡市场的反思与重整已在进行之中。对国内而言，总结事件昭示的监管教训，重新调整中国企业境外期货交易的监管框架，已迫在眉睫。■
本刊特派记者傅凯文亦有贡献
陈久霖主动调降服务薪酬，上半年为中国航油节省80万
《联合早报》徐伏钢 (2003-08-01)
中国航油（China Aviation Oil）执行董事兼总裁陈久霖，在最近召开的公司董事会上，主动要求调降自己的服务薪酬，仅今年上半年就为公司节省80万元。
陈久霖去年的税后个人薪酬为490万元，其中包括430万元的利润分成，成为海内外中资企业中年薪最高的“打工皇帝”，备受人们关注。
最近，公司董事部薪酬委员会根据陈久霖本人的要求，重新修订了他在公司的《服务协议》，并已在董事会上获得通过。
新《服务协议》将从2003年1月起生效。根据这项新的薪酬方案，陈久霖的年薪仍由三部分组成：基本工资48万元，3个月花红12万元，外加集团利润分成。
新方案主要对利润分成的基数和比例作了修改。即对公司的税前盈利部分，头2000万元内不予分成（原计划为头1200万元内无分成）；接下来的2000万元至4000万元，分成比例为7％（原计划从1200万元至2000万元，分成比例为7％）；下一个2000万元（即4000万元至6000万元），分成比例为8％；再下来的2000万元（即6000万元至8000万元），分成比例为9％（原计划从2000万元至3500万元，分成比例为9％）；超过8000万元部分，分成比例为10％（原计划超过3500万元部分，分成比例为10％）。
公司在2003年上半年的财务报告中，已经对总裁工资按原薪酬计划作了预留。因此，根据新的修改方案，今年上半年的总裁工资已减少80万元。
陈久霖对本报说，他作出这一决定完全是出于自愿。
“自从《联合早报》报道我去年的年薪之后，公司的股票价格反而上涨了20至30％，说明市场和股东的反应是好的。”
他曾经对记者说：“其实，我对金钱并不十分看重，但对搞公司却有瘾。公司小时，我想把它变大；公司大了又想做稳；做稳了又想做强；近期发展了，又想走向永续经营；已经是小有名气的中资企业了，又想走向国际大舞台。”
中国航油董事长荚长斌则表示：“根据公司原来的《服务协议》，从行业水平、总裁个人素质和其经营管理业绩等方面来看，陈久霖可以享受较高的利润分成。然而，陈久霖主动向董事会要求调整自己的薪酬计划，为广大股东争取更多的利益。我很赞赏他的请求并支持他本人的意见。”
中国航油次季净利增42％报1130万元
由于石油实业投资业务带动公司整体业务大幅增长，中国航油今年第二季税后净利与去年同比增加42％，报1130万元。
集团第二季营业额与去年同期相比增长15.7％，报4亿6580万元。其中，公司拥有33％股权的上海浦东国际机场航空油料公司的利润贡献为869万元，公司拥有5％股权的西班牙CLH公司的分红230万元。上半年税后利润总计2939万元，比去年同期增加67.6％。营业额则增加62.8％，达10亿元。这两项实业投资所创造的收益，占上半年公司税后利润68％。
公司对下半年的业务发展保持乐观。由于经济已经恢复到正常轨道，第四季度的进口航油采购业务达到历史最高水平，管理层相信下半年的公司业绩将会更好。
中航油拿到资格的时间——《财经》杂志
……但中航油(新加坡)正式获得从事境外期货交易资格要等到2003年6月。1994年，由于国有企业在境外炒期货连续失手，给国家造成巨大损失，从1994起国家一直禁止国企在境外从事期货交易。2001年绿灯重启，但资格门槛奇高，按规定申请企业要同时申报证监会和商务部，最终在国务院得到批准。2001年中，获此资格者仅七家，是为严格的审批制。
2003年5月，中国航油集团在第二批十家企业之列拿到了宝贵的许可证。
《财经》获悉，中航油(新加坡)拿到资格的过程相当勉强。据中国证监会有关监管人士回忆，证监会是在2002年查杰威国际造假案时，才发现在新加坡市场有一个名噪一时的中国上市公司中航油(新加坡)。根据当时的政策，中资公司境外上市需在上市15天内报备，而中航油(新加坡)通过民航总局拿到批文就直接上市，根本没报证监会。
证监会进而发现，其招股说明书中指明很重要的一块业务是期货交易，因此要求它向中国证监会报资格。“他们领导层态度很蛮横，根本不理这一套。”这位人士回忆说。最后考虑到中航油(新加坡)上市生米已成熟饭，为避免境外投资者诉讼，证监会才为其补报放行。
http://www10.tianya.cn/publicforum/Content/develop/1/47090.shtml
